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本周宏觀數(shù)據(jù)集中公布，市場(chǎng)受到較高數(shù)據(jù)的沖擊，緊縮調(diào)控預(yù)期對(duì)市場(chǎng)心理面構(gòu)成較大的影響，但由于市場(chǎng)提前消化了不利預(yù)期的影響，市場(chǎng)重心反而出現(xiàn)小幅度的上移。周一上證國(guó)債市場(chǎng)小幅上漲，當(dāng)日上證國(guó)債指數(shù)小幅高開，短暫下探后即在05國(guó)債(8)大幅上揚(yáng)帶動(dòng)下震蕩走高，最高曾見109.96點(diǎn)，其后略有回調(diào)，不過最終仍以紅盤報(bào)收，在K線圖上，呈現(xiàn)一顆小"十字星"。市場(chǎng)全天成交有所放大。從盤面上看，未成交及持平個(gè)券仍較多，有成交的現(xiàn)券也跌多漲少，剩余期限較短的品種升幅居前。長(zhǎng)交易中的60只國(guó)債有9只上漲，3只持平，17只下跌，31只未成交。周二國(guó)債指數(shù)開盤109.93點(diǎn)，盤中小幅震蕩整理，平盤報(bào)收，全天成交1.9億元。從盤面來看，長(zhǎng)期券種企穩(wěn)反彈，010213券漲幅居前，而部分中期券種表現(xiàn)不佳，010603券下跌1.32％，010505券等跌幅也較深。周三上證國(guó)債市場(chǎng)小幅上漲，上證國(guó)債指數(shù)小幅高開，短暫下探后即在05國(guó)債(8)、05國(guó)債(9)等個(gè)券大幅上揚(yáng)帶動(dòng)下快速上行，最高曾見110.17點(diǎn)，不過隨著05國(guó)債(8)出現(xiàn)回調(diào)，國(guó)債指數(shù)升幅也有所收窄，全天走勢(shì)在K線圖上，呈現(xiàn)一個(gè)帶長(zhǎng)上影線的小陽線。市場(chǎng)交投清淡，全天成交19萬手大幅萎縮。從盤面上看，未成交及持平個(gè)券仍較多，有成交的現(xiàn)券也跌多漲少，期限特征不是很明顯。交易中的60只國(guó)債有10只上漲，5只持平，14只下跌，31只未成交。周四國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了6月份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，盡管市場(chǎng)對(duì)高數(shù)據(jù)已經(jīng)有所預(yù)期，但仍引發(fā)了早盤債市的快速跳水，隨后有所回升，保持小幅震蕩格局，收于109.96點(diǎn)，跌0.02％，全天成交2.8億元，較前日有所回升。從盤面來看，中長(zhǎng)期券種走勢(shì)分化，010213券、010307券等逆勢(shì)上揚(yáng)，而010410券、010107券等表現(xiàn)欠佳，短期券種整體表現(xiàn)較好，整體走高。周五上證國(guó)債市場(chǎng)小幅上漲，上證國(guó)債指數(shù)小幅高開，不久后即在05國(guó)債(13)、06國(guó)債(1)等個(gè)券重挫帶動(dòng)下震蕩下行，最低曾見109.76點(diǎn)，不過隨著部分個(gè)券止跌回穩(wěn)，尤其是尾盤05國(guó)債(13)、06國(guó)債(1)的回穩(wěn)，更是推動(dòng)國(guó)債指數(shù)迅速翻紅，全天走勢(shì)在K線圖上，呈現(xiàn)一個(gè)帶長(zhǎng)下影線的光頭小陽線。市場(chǎng)交投清淡，全天成交28萬手,大幅放大。從盤面上看，未成交及持平個(gè)券仍較多，有成交的現(xiàn)券也漲跌互現(xiàn)，期限特征不是很明顯，部分中短期品種漲幅居前。交易中的60只國(guó)債有15只上漲，6只持平，14只下跌，25只未成交。  
   周四中國(guó)人民銀行發(fā)行的3年期票據(jù)中標(biāo)利率為3.62%，3個(gè)月期票據(jù)中標(biāo)收益率為2.7461%，兩期票據(jù)發(fā)行利率均與上周持平。央行19日還發(fā)售了200億元6個(gè)月期正回購(gòu)，中標(biāo)利率為3.00%。截至上周，3年期央票發(fā)行利率從6月21日首次打破連平以來已3度上行，累計(jì)升幅達(dá)19個(gè)基點(diǎn)，因此從穩(wěn)定利率的角度看，央行不會(huì)放任這一市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)過快上漲，未來若暫不取消發(fā)行3年期央票，其收益率也仍將維持漲漲停停的走勢(shì)。經(jīng)過前期的逐步靠攏，相比3年期央票在二級(jí)市場(chǎng)已達(dá)3.82%左右的收益率，目前一級(jí)市場(chǎng)利率仍比二級(jí)市場(chǎng)低20個(gè)基點(diǎn)，相信未來發(fā)行利率上行壓力依然很大。而由于3個(gè)月期央票具有重要的流動(dòng)性管理工具功能，市場(chǎng)需求一直比較穩(wěn)定，故其收益率持平，也在意料之中。在緊縮預(yù)期趨濃的情況下，此次招標(biāo)結(jié)果對(duì)債市的提振作用有限。
   為了解決CPI繼續(xù)飆升，流動(dòng)性過剩較突出、通脹壓力明顯等系列問題，新一輪宏觀調(diào)控或?qū)⒂诮谡归_，并且本周末出臺(tái)調(diào)控政策的可能性相當(dāng)大。從數(shù)據(jù)來看，6月份CPI同比上漲4.4%，PPI同比上漲2.5%，當(dāng)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)28.5%，比上年同期回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。上半年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)25.9%，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)26.7%；PPI同比增長(zhǎng)2.8%，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI同比增長(zhǎng)3.2%，食品類價(jià)格同比上漲7.6%，其中糧食上漲6.4%。農(nóng)業(yè)部最新報(bào)告顯示，今年6月全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲4.9％，"菜籃子"產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲5.5％。6月份肉蛋漲價(jià)將再次促使CPI上行，其中豬肉價(jià)格環(huán)比上漲12.9％，牛肉價(jià)格環(huán)比上漲4.0％，雞蛋價(jià)格環(huán)比上漲1.08％。此外，受大量投機(jī)資金涌入以及北海原油供給緊縮因素的驅(qū)動(dòng)，國(guó)際原油價(jià)格升至78美元每桶，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄高位。原油價(jià)格的走高促使工業(yè)生產(chǎn)成本增加，帶動(dòng)PPI上揚(yáng)。據(jù)此，市場(chǎng)普遍預(yù)期，今年夏天全國(guó)旱澇情況特殊，糧食價(jià)格沒有回落，原油價(jià)格高企等因素造成單月CPI數(shù)字竄高。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些體制性結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出，特別是國(guó)際收支不平衡，食品價(jià)格漲幅過高，下一步要不斷加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控。對(duì)于數(shù)據(jù)，應(yīng)注意幾點(diǎn)。一是，CPI同比增速加快，加重市場(chǎng)心理負(fù)擔(dān)。CPI漲幅逐月增加，自3月份起已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月達(dá)到3％的警戒線之上，食品價(jià)格特別是豬肉價(jià)格的大幅飚升成為推動(dòng)CPI上漲的主要因素，但其它因素也不能忽視。需求性也價(jià)格同樣具有拉動(dòng)作用，上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)15.4%，增幅為1997年以來的新高。自主性消費(fèi)啟動(dòng)和制度因素對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)，有利于緩解供大于求的現(xiàn)象，同時(shí)也推動(dòng)價(jià)格體系上揚(yáng)。此外，房?jī)r(jià)的上漲、資產(chǎn)價(jià)格的膨脹、原油價(jià)格的走高等因素都使得未來CPI面臨更大的上漲壓力。中國(guó)6月CPI創(chuàng)出近33個(gè)月新高，強(qiáng)化了投資者對(duì)近期利息稅將減免及央行將繼續(xù)加息的預(yù)期，打擊了疲弱的債市。6月份CPI較上年同期增長(zhǎng)4.4%，較前一月3.4%大幅揚(yáng)升，且創(chuàng)出2004年9月以來最高水平。CPI繼續(xù)飆升，意味著負(fù)利率局面仍在持續(xù)，前期市場(chǎng)熱議的利息稅減免政策及加息措施均有望近期出臺(tái)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，也意味著經(jīng)濟(jì)存在過熱隱患，新一輪宏觀調(diào)控將展開。
    上述數(shù)據(jù)可以給市場(chǎng)一個(gè)比較明確的政策預(yù)期，即央行必然通過緊縮手段來給整個(gè)經(jīng)濟(jì)降溫以及對(duì)通貨膨脹進(jìn)行一定的先期干預(yù)。6月份固定資產(chǎn)投資增幅也是明顯高過上半年的平均值，市場(chǎng)流動(dòng)性充足、市場(chǎng)利率較低、銀行放貸沖動(dòng)是導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資加快的直接因素，而資本的過剩推動(dòng)重工化產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)一步加大對(duì)資源投入的需求，資源要素價(jià)格的低估是造成投資高居不下的根本。政府控制下的生產(chǎn)要素價(jià)格，過度向下偏離其市場(chǎng)價(jià)值，資源性產(chǎn)品的價(jià)值過度低估、資金價(jià)格較低、貨幣價(jià)值低估、違法違規(guī)成本較低、土地價(jià)格較低等，其中最典型的是資源要素價(jià)格低估，其大大刺激的投資開發(fā)力度，加重的調(diào)控的負(fù)擔(dān)。降利息稅、加息或者兩者兼而有之的措施都在眾多機(jī)構(gòu)的預(yù)料之中，相信上述措施兌現(xiàn)之時(shí)將使債市從時(shí)間上接近底部;而從指數(shù)空間來看，完全決定于政策的力度即政策措施等同于加息27個(gè)基點(diǎn)還是54個(gè)基點(diǎn)，如果是前者則市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行了充分的消化；而對(duì)于后者市場(chǎng)可能還有進(jìn)一步下行的要求。  
    CPI高企、外貿(mào)順差過高等因素引發(fā)市場(chǎng)對(duì)調(diào)控的高預(yù)期，甚至不排除組合調(diào)控措施的出臺(tái)。從2002年下半年到今年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已持續(xù)20個(gè)季度高速增長(zhǎng)，生產(chǎn)過剩的格局正在逐步形成，導(dǎo)致貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備急長(zhǎng)，即內(nèi)外嚴(yán)重失調(diào)。從貨幣層面看，廣義貨幣增長(zhǎng)率大幅超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的局面仍在發(fā)展，目前中國(guó)存在著巨大的生產(chǎn)過剩，而物質(zhì)產(chǎn)品過剩通過出口所形成的貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變成另一種形式，就貨幣領(lǐng)域的流動(dòng)性過剩。而生產(chǎn)過剩這一矛盾不解決，貨幣流動(dòng)性過剩的矛盾就不會(huì)消失。其也帶來經(jīng)濟(jì)中各種矛盾性的問題，從調(diào)控手段上看，固定資產(chǎn)增速過快、銀行放貸沖動(dòng)未減，需要利率從總量上進(jìn)行調(diào)節(jié)，加息的迫切性在增加；降低利息稅，促進(jìn)內(nèi)需的發(fā)展；外貿(mào)順差過大，出口退稅等措施還需深化，同時(shí)應(yīng)出臺(tái)更多鼓勵(lì)進(jìn)口等相關(guān)措施；推出特別國(guó)債緩解公開市場(chǎng)操作壓力，回籠市場(chǎng)剩余資金；增加普通住宅土地供應(yīng)，壓抑樓價(jià)升幅等。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)謝伏瞻近日在談到近期宏觀調(diào)控政策時(shí)，他表示，在上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布后，近期宏觀調(diào)控政策的具體措施就會(huì)確定，本月下旬將現(xiàn)政策高潮。
    為防止經(jīng)濟(jì)偏快向過熱趨勢(shì)轉(zhuǎn)化，后市采取緊縮調(diào)控是難以避免的，7月下旬加息的可能性很大。但之前的數(shù)次小幅加息對(duì)流動(dòng)性的抑制作用并不明顯，因此后續(xù)的調(diào)控是多元化的。目前CPI和實(shí)際利率已經(jīng)有了連續(xù)多個(gè)月的"缺口"，為改善目前的"負(fù)利率"環(huán)境，利息稅很有可能在最近停征。同時(shí)，為了減弱資金過剩對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和資產(chǎn)價(jià)格的注入沖動(dòng)，財(cái)政部恐會(huì)盡管發(fā)行特別國(guó)債。對(duì)債市來說，后市將面臨更大的考驗(yàn)。（中銀國(guó)際/吳東強(qiáng)）