在第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行提出“要積極創(chuàng)新流動(dòng)性對(duì)沖工具”。作為近期的創(chuàng)新之一，央行10月11日首次發(fā)出可正常流轉(zhuǎn)的“新型定向央票”，由此將拓展流動(dòng)性回籠的新空間。
“三不”規(guī)定首次消失
10月11日，央行再度向多家金融機(jī)構(gòu)發(fā)出定向央票，與此前不同，本次定向央票出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的新變化。其中最為重要的是，定向央票開始發(fā)行以來(lái)便一直作為其本質(zhì)屬性相伴而生的“未經(jīng)我行（即人民銀行）許可，不能流通、轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押”的“三不原則”，首次在本次定向央票的發(fā)行中消失了。本次定向央票可流通、可轉(zhuǎn)讓、可質(zhì)押。
除此之外，本次定向央票的收益率也與市場(chǎng)利率基本接近。按照興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心收益率曲線，9月30日銀行間市場(chǎng)3年期政策性金融債收益率為3.97%?？紤]信用利差，央票應(yīng)當(dāng)較此略低。由此看來(lái)，本次定向央票3.95%的發(fā)行利率，雖較市場(chǎng)利率略低，但差距很小。
近期，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)出于對(duì)自身流動(dòng)性狀況、特別國(guó)債發(fā)行、通脹形勢(shì)等諸多因素的考慮，對(duì)央票尤其是3年期央票不愿認(rèn)購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)央票需求的疲弱直接使得發(fā)行完全暫停。這種“新型定向央票”的出臺(tái)，有效解決了市場(chǎng)對(duì)央票發(fā)行的不吸收問題，借此可有效保證央行既定流動(dòng)性回籠數(shù)量目標(biāo)和成本目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
相對(duì)于舊式定向央票是一種改進(jìn)
與過去定向央票相比，由于“三不”特性取消，解決了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在舊式定向央票的財(cái)務(wù)處理上所存在的障礙，從而使其可接受性較以往有所改善。此種改善，加上前文提及的其對(duì)央行目標(biāo)可控性增強(qiáng)，將可能使此種“新定向央票”成為未來(lái)定向央票的常態(tài)。
與舊式定向央票一樣，流動(dòng)性分布非均衡背景下回籠流動(dòng)性的調(diào)控需求，是定向工具出臺(tái)的背景。但與此前具有“固化”流動(dòng)性特征的舊式定向央票顯著不同的是，此種可流通的定向央票，在克服了“回收時(shí)”流動(dòng)性非均衡制約的同時(shí)，還提供了“定向后”機(jī)構(gòu)間通過轉(zhuǎn)讓定向央票進(jìn)行流動(dòng)性平補(bǔ)調(diào)劑的可能性。在流動(dòng)性回籠進(jìn)入新階段后，這是一個(gè)重大而必要的改進(jìn)。當(dāng)然，目前市場(chǎng)流動(dòng)性總體分布的非均衡，決定了這種平補(bǔ)功能的發(fā)揮是相當(dāng)有限的。
未來(lái)或可替代準(zhǔn)備金率
我們注意到，最近兩次定向央票發(fā)行額度，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過此前1000億左右的水平，而達(dá)到甚至超過了1500億元。這種額度已越來(lái)越趨近每次提高0.5個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金率所凍結(jié)的資金數(shù)量（目前大致為1800億元左右）。
在凍結(jié)流動(dòng)性數(shù)量大致與準(zhǔn)備金率相當(dāng)?shù)那闆r下，因其不計(jì)入基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計(jì)，因而可大大緩解近來(lái)基礎(chǔ)貨幣增速相對(duì)偏高的壓力。同時(shí)，與提高準(zhǔn)備金率相比，其所回籠的貨幣量不計(jì)入基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計(jì)，因而也可相對(duì)減緩當(dāng)前準(zhǔn)備金率不斷攀高的壓力。
更為重要的是，與準(zhǔn)備金率相比，其還具有點(diǎn)對(duì)點(diǎn)精確回收流動(dòng)性和相對(duì)減少金融機(jī)構(gòu)收益率損失的優(yōu)勢(shì)。在具體政策操作中，其也較準(zhǔn)備金率政策靈活、快捷，從而使央行更易用來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。
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