主持人 ：本報記者 苗燕 但有為
嘉賓：國泰君安固定收益高級分析師林朝暉
農(nóng)發(fā)行債券研究員安偉
東方資產(chǎn)管理公司投資管理部王自強
國泰君安證券公司研究所所長李迅雷
長城證券研究所所長向威達
似乎每逢大盤股發(fā)行，巨額資金就會瞬時大規(guī)模集中。11月22日，中國中鐵再次創(chuàng)下新股申購記錄，凍結資金達3.383萬億元。而此前，由于大量機構與個人投資者積極參與中國石油新股申購，最終凍結該股的申購資金達到了創(chuàng)紀錄的3.37萬億元。而在中石油發(fā)行前，貨幣市場7天回購的加權平均利率水平最高一度飆升到13%以上，創(chuàng)下銀行間市場建立以來的最高紀錄，但隨后即暴跌回原有水平。
隨之而來的，銀行間市場出現(xiàn)了瞬時流動性短缺，中小機構因為借不到錢而叫苦連天。而在此期間發(fā)行的農(nóng)發(fā)行以Shibor為基準的5年期浮動利率債券也以流標告終。
權威人士指出，貨幣市場利率的不正常波動，已經(jīng)給央行的貨幣政策執(zhí)行帶來了很大難度，商業(yè)銀行瞬時流動性短缺所導致的一系列問題，使得央行的貨幣調控政策措手不及。
雖然中國中鐵再次創(chuàng)下新股申購記錄，但市場的資金面并不緊張，貨幣市場利率在這一過程的前后也沒有出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。雖然通過前幾次的事件，讓我們似乎感覺到，資本市場對貨幣市場的影響在逐漸顯現(xiàn)，但為什么中鐵的申購沒有重復中石油的覆轍呢？貨幣市場利率暴漲暴跌的根源又是什么？
為此，我們特別邀請了5位專家共同參與本期圓桌論壇，對該話題進行深入探討。
“打新”導致貨幣市場利率形成兩套定價體系
主持人：作為又一只大盤股，中國中鐵上周開始申購，但正如王自強之前預計的那樣，本次申購前后，并沒有發(fā)生貨幣偏緊的問題，貨幣市場利率的波動相對來說也較為平穩(wěn)。請問這是什么原因？
王自強：之所以我一開始就認為這次申購不會對貨幣市場產(chǎn)生較大沖擊，主要有三點理由：
第一，預期問題。上次中石油那次申購所造成銀行間市場資金緊張狀況為近年來所罕見，限于近年來市場流動性過剩的常態(tài)，很多機構沒有足夠的心理預期，結果意料之外的市場沖擊使很多沒有準備的中小機構叫苦連天。經(jīng)歷過上次中石油的洗禮，相信很多機構的投資思路會成熟些，至少“吃一塹，長一智”的市場經(jīng)驗應該或多或少有些了。
第二，規(guī)模問題。此次中鐵發(fā)行規(guī)模大約是100多億，從單體規(guī)模上來說沒有上次中石油500億那么大。新股申購凍結大量資金而導致貨幣市場利率走高是一次典型的資本市場對貨幣市場的沖擊。其中尤為值得注意的是，幾大保險巨頭的規(guī)模效應，從中石油事后披露的數(shù)據(jù)來看，幾家大保險基本上都是打滿的，這個規(guī)模效應就相當顯著，比如僅中國人壽一家的幾個賬戶加起來抽離的資金量，就相當于一次提高準本金政策。其實我個人比較擔心，如果太平洋保險12月份發(fā)出來的話，如果規(guī)模在400~500億，可么那一階段的流動性可能會偏緊一些。
第三，間隔問題。9月份那次是大盤股扎堆發(fā)行，首尾相接，不給市場以任何喘息的機會，這就造成了不同期限的市場需求全部擠到了長端，使得期限結構不匹配的機構非常難受，而且近期新股發(fā)行的密集程度顯著下降，長短期資金供給能夠得到保證。從目前情況來看，各個期限的結構性失衡問題不顯著。
此外，還有很重要的一點，主要這次申購前后，沒有上調存款準備金這種大規(guī)模的資金抽離，所以負面作用大量減少。
主持人：盡管這次在充足的準備下，中國中鐵沒有引發(fā)貨幣市場利率的波動，但此前的大盤新股申購期，貨幣市場利率被推高已是事實。而且剛才王自強也說了，這是一種非常典型的情況，那么這種貨幣市場利率的暴漲暴跌是正常的現(xiàn)象嘛？它對于貨幣市場利率定價機制到底有何影響？
林朝暉：我覺得新股發(fā)行前后貨幣市場利率大幅波動的原因有三個。一是從流動性的角度來看，打新資金確實造成了市場流動性緊張。大量資金在銀行賬面劃轉，導致銀行備付壓力增加。二是比價效應。從近段時間來看，打新股幾乎沒有什么風險，并且其收益往往高于資金成本，再加上交易所對銀行間市場資金的套利，形成新股發(fā)行導致交易所市場利率波動，進而對銀行間回購利率產(chǎn)生直接的拉動效應。三是銀行間市場資金壟斷格局，由于幾個大機構把持了大部分資金，這使得上述效應被進一步放大。
在上述三個因素中，我認為資金的比價效應是最主要的，其他的兩個也起到助推作用。
王自強：我們目前整個金融體系處于流動性過剩，回購利率應該有一個均衡值。如果把打新股的事情拋到一邊的話，央行不斷地發(fā)央票、收央票，提高存款準備金率，回收流動性，那邊外匯占款不斷往市場投放流動性，再加上貸款波動因素（包括季節(jié)性波動），就會有一個動態(tài)的平衡，會決定銀行體系流動性的平均狀況。這會決定日常的利率水平。
但是打新股期間有另外一個邏輯，基于“一價定律”的跨市場套利交易，導致貨幣市場回購利率與資本市場打新股的收益率日趨接近，而從套利定價機制來講，在打新股期間，回購利率應該跟新股的收益率相同，要不然就會有源源不斷的機構繼續(xù)從貨幣市場借錢，到新股市場去打新股。沒有套利空間了之后，打新股的機構才會撤退，要不然還會有源源不斷的打新股機構進來。
這樣一來，相當于貨幣市場利率執(zhí)行兩套定價體系。一個是銀行的定價體系，一個是向新股收益率看齊的定價體系。我認為目前的情況下，貨幣市場利率執(zhí)行的兩種定價體系在不斷地轉軌，互相切換。一打新股，就向資本市場打新股的收益率迅速看齊。新股申購之后，利率迅速回落，重新回復到銀行的定價體制當中。它是兩種定價機制的突然切換，是市場結構性的因素。
利率推高主要影響央行公開市場操作
主持人：我們發(fā)現(xiàn)了一個有趣的問題，央行其實一直在采取綜合手段收縮流動性，但我們看到銀行體系的流動性依然充足。但每次新股申購凍結的資金規(guī)模動輒即達到上萬億，瞬時流動性全部都被吸收了，所以就出現(xiàn)了頭寸不足。商業(yè)銀行必須通過回購、拆借等交易方式籌集短期資金，甚至縮減債券投資等手段予以應對。這種情況對于貨幣政策到底有何影響？
林朝暉：我覺得新股發(fā)行前后貨幣市場利率大幅波動產(chǎn)生的影響主要有兩方面，第一，由于市場無風險收益的存在，短期利率的大幅波動，由于市場利率“提前上行，滯后下行”，易上難下的特點，從長期來看，長期回購利率逐漸走高，整個市場的資金成本基準也進一步上升。第二，在貨幣政策方面，貨幣市場利率的波動和上行導致央行對沖成本上升，一定程度上影響了央行公開市場操作這種常規(guī)工具的平穩(wěn)使用，也使得非常規(guī)手段的運用頻率有所提高。從最近來看，央行就幾乎每月上調一次存款準備金率。
王自強：首先對央行的貨幣政策是有很大壓力的。因為一打新股，大家就都會預期貨幣市場利率將有很大的波動，所以手里就要備付多一點的錢。
實際上流動性之所以出現(xiàn)非常緊張的原因，就是在途資金把流動性全吸干了。資金全變成在途的，所有的金融機構，包括銀行機構都是沒錢的。這在國外的成熟傳導市場國家，會引發(fā)一種金融危機。如果這邊沒錢了，他的金融產(chǎn)品比如債券、在一個市場化條件下價格會被打下去，資產(chǎn)價格會暴跌，只不過中國的情況是粘性比較大，做回購的這邊以15％的利率借錢，但是做現(xiàn)券的人按兵不動，這種結構性的分離，使得銀行體系特別封閉，所以危機就沒有擴散。
應該說，中國央行對金融市場調控的方式與美聯(lián)儲是不一樣的。國內(nèi)的情況是，一年期固定利率存款只是一個行政性的管制價格，所以貨幣市場缺錢的時候，只能去透央行的賬戶，沒法從央行手中實實在在拿到流動性。
安偉：我覺得對于央行的貨幣政策而言，無外乎要從貨幣流通量和利率兩個方面進行調節(jié)。其中，利率是貨幣的價格，其定價機理一般是：無風險收益率加風險報酬率。境外國債收益率通常可作為無風險收益率。但在我國，由于股票發(fā)行價格通常低于其上市時的二級市場價格，申購新股的收益也常常被認為是無風險的。因此，央行有關貨幣利率的政策必然會受到新股申購獲利水平的影響而出現(xiàn)偏差。
王自強：此外，還有很重要的一點。央行的貨幣政策操作周期是每周，打一個新股其實就是一、兩周的事情，貨幣政策如果能做到每天，央行能夠在貨幣市場利率最高的那天投放流動性，這樣就能夠把當天的流動性平衡了。大家可以看到，上周央行公開市場凈投放資金475億元，對緩解新股發(fā)行所造成的市場中的資金壓力起到了一定的正面作用。
但是又出現(xiàn)一個問題，就是這樣可能又會加劇股市過熱。因為放開之后，資金就更便宜了，打新股就更多了。但是就看貨幣政策目標什么邏輯了，央行是穩(wěn)定利率、保持銀行間體系流動性是一個目標，還是要抑制資產(chǎn)泡沫？其實可以通過另外一種方式去抑制，就是你這邊把利率抑制得很低，放到平常的利率，保持市場的穩(wěn)定性，然后借錢的人去打新股，其實，打新股的人增加到足夠多的時候，新股的中簽率就會下降，這樣一來打新收益率就會下降，打新收益下降到貨幣市場利率目標的時候，打新的行為就不會繼續(xù)擴散，有一個平衡點。
現(xiàn)在的情況是，貨幣市場利率被拉上去了，打新的收益沒下來，我覺得可能就是金融市場的廣度還不夠，沒有更多的有實力的機構投資者。
新股申購溢價
是推高貨幣市場利率的“罪魁禍首”？
主持人：事實上，由于“打新”的中簽率與“打新”的資金量有緊密的關系，為獲取更高的“打新”收益，機構投資者和中小投資者對此總是樂此不疲。所以很多人都將矛盾的焦點指向了IPO，一、二級市場的確定性溢價，并認為新股定價偏低，這是推高貨幣市場利率的罪魁禍首嗎？
安偉：很明顯，申購資金的聚集是沖著股票一、二級市場價差來的，這種價差越大，申購資金的獲利水平也就越高；而隨著申購資金多到一定程度的時候，新股申購的獲利也會降低到一個相對合理的水平——與投資于其他金融產(chǎn)品所獲收益一致。如果股票市場容量較小或者是貨幣（債券）市場容量很大，則新股申購資金量不足以影響到貨幣市場的利率水平；但目前的情況是，截至10月末，滬深兩市總市值達到26萬億，申購資金一次聚集3.3萬億元，銀行體系中的超額儲備金僅為1.1萬億元，且債券市場尚未發(fā)展到一定的規(guī)模，因此造成了其他金融產(chǎn)品的收益率必須提高到與申購資金獲利水平一致。
以中國石油為例，一、二級市場價差達到31.9元，短短的4天時間的收益幾乎與6個月債券的收益水平相當，由此大大推升了債券發(fā)行成本，就企業(yè)而言，如果債券的利率高于其資本獲利能力，則選擇放棄發(fā)債，從而其影響不僅僅是金融市場的秩序，也對實體經(jīng)濟的正常運轉產(chǎn)生了影響。
王自強：我覺得確實跟傳統(tǒng)一、二級的發(fā)行定價機制有關。中國的這種打新傳統(tǒng)，是因為中國的新股申購幾乎就沒失敗過，所以機構對于他的收益是可以預期的。而在國外是有可能失敗的，所以國外的打新就沒有這么瘋狂。
所以大家就容易推導出一個結論，為什么打新這么能賺錢呢？就是發(fā)行定價定低了。如果發(fā)行定到一個合理的水平，二級市場沒有那么大的溢價空間的話，就沒有這么多打新股的機構。
我認為解決的辦法，是傳統(tǒng)一、二級的發(fā)行定價機制要改變，這是根源。打新股要讓她變成一個有風險的東西，這樣就會擊退一大批的機構，要不然打新股就成了固定收益產(chǎn)品了。這也是我認為目前貨幣市場利率存在兩套利率體系并行的根源。
安偉：境外股票發(fā)行詢價時，會根據(jù)投資銀行的要求提高或者降低發(fā)行價格。因此，股票上市后的一、二級市場價差普遍維持在10%~30%之間。而目前我們的股票發(fā)行價格卻很少會根據(jù)市場情況而變化。主要原因是國內(nèi)股票詢價結果與最后的申購沒有直接關系，詢價結果低不僅不影響到被詢價機構獲得新股的數(shù)量，反而會因一、二級市場的價差擴大從中獲得巨大的利潤。因此有必要改革現(xiàn)有的股票發(fā)行定價機制，使申購資金的回報率恢復到一個合理的水平上。其次，大力發(fā)展債券市場。債券市場的容量擴大后，新股發(fā)行帶來的利率沖擊就會降低，從而保證了金融市場的利率穩(wěn)定。
向威達：我的觀點是，如果新股市盈率定得很高，在牛市的情況下，新股申購的收益率還是很高，上市當天還是會漲很多。確實，確定性的溢價是大家都去申購新股的一個原因。
但如果說定價低，我不是很贊同。如果新股發(fā)行價格定的很高，市盈率定的跟二級市場一樣，甚至定的比二級市場還高的話，投資者干嗎要買新股？還不如直接去二級市場申購。
現(xiàn)在新股定價都是市場化詢價，也不是行政定價。而且新股發(fā)行定價、申購都探索了很多年了，應該說目前很難找到十全十美的方法。
可以探索新股申購資金凍結方式
主持人：按照我國現(xiàn)行新股上市的有關規(guī)定，在將初步詢價結果報備證監(jiān)會以后，就可進行網(wǎng)下、網(wǎng)上申購，在資金申購一開始，申購方就必須提供與路演定價和申購數(shù)量相符的資金量，打入承銷商指定的驗資行賬戶，并在申購到交割期間凍結這部分資金。這就意味著在此期間，大批的資金會從其他銀行轉移到驗資行，造成短時間內(nèi)資金分布的嚴重不均衡。這也是導致而部分銀行則需要籌集資金，以軋平頭寸保證流動性充足。這就導致貨幣市場產(chǎn)生大量的資金需求，利率飆升。各位對于這種新股申購時的資金凍結制度有何好的建議？
李迅雷：新股凍結資金制度，我覺得目前跟香港接軌了。首先，資金還是要凍結的，如果資金不凍結的話肯定也會有相應的問題。但是我覺得可以考慮在原地凍結，但這里有一個問題就是各大銀行之間要建立誠信體系。
向威達：我覺得是可以討論資金凍結制度的。如果說允許發(fā)行人在各家銀行申請一個臨時賬號，大家都存在他的賬戶里，這樣，新股申購的資金都可以凍結在申購人本人的銀行賬戶中，這樣一來，就不會引起存款搬家，短期流動性短缺的問題。
但由于這樣會牽扯到各家銀行的利益，涉及到凍結資金的利息到底歸誰所有，這需要證監(jiān)會、銀監(jiān)會等幾家部門去協(xié)調。
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