從國(guó)際和國(guó)內(nèi)雙重角度看人民幣匯率水平系列之一
開(kāi)欄的話：
12月31日將是中國(guó)全面履行入世承諾，開(kāi)放金融業(yè)一周年。一年以來(lái)，基金和保險(xiǎn)QDII相繼起航，中資金融機(jī)構(gòu)跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)生水起，中國(guó)日益成為全球經(jīng)濟(jì)一體化的關(guān)鍵詞；與此同時(shí)，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴向我們揭示：在全球經(jīng)濟(jì)金融化浪潮下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從來(lái)沒(méi)有像今天這樣敏感于外界的風(fēng)吹草動(dòng)。變幻莫測(cè)的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)云中，如何解讀中國(guó)的經(jīng)濟(jì)棋局？重溫百年前魏源倡導(dǎo)的“睜眼看世界”，對(duì)于當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起別有新意。有鑒于此，本報(bào)自今天起，推出專欄《大視野》，誠(chéng)邀財(cái)經(jīng)界的有識(shí)之士，論國(guó)際金融資本市場(chǎng)之熱點(diǎn)，開(kāi)國(guó)內(nèi)之視界，以饗讀者。
2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并將美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣。此后，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，人民幣對(duì)美元、歐元和日元三種主要貨幣在不同時(shí)點(diǎn)呈現(xiàn)有升有貶的特征，但總體而言，人民幣對(duì)美元和日元是升值的，對(duì)歐元?jiǎng)t是在貶值。可見(jiàn)，人民幣匯率水平不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)值而是具有結(jié)構(gòu)性差異。美元、歐元和日元是當(dāng)今世界上最主要的貨幣，因此討論人民幣匯率水平也需要從人民幣對(duì)這三種貨幣的匯率關(guān)系著手。
人民幣對(duì)美元和日元升值和對(duì)歐元貶值的結(jié)構(gòu)性變化并不是不變的趨勢(shì)，而是在不斷波動(dòng)中變化的。從2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革算起，到2005年末人民幣全面升值，其中對(duì)美元升值2.49％，對(duì)歐元升值4.81%，對(duì)日元升值6.72%。在2006年一年間，人民幣對(duì)美元繼續(xù)升值3.28％，使得人民幣對(duì)美元累計(jì)升值5.77個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)歐元?jiǎng)t貶值7.19%，使得人民幣對(duì)歐元累計(jì)貶值2.38個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)日元繼續(xù)升值4.52%，使得人民幣對(duì)日元累計(jì)升值11.24個(gè)百分點(diǎn)。截至2007年11月23日，人民幣對(duì)美元繼續(xù)升值5.11％，使得人民幣對(duì)美元累計(jì)升值10.89個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)歐元貶值7.21%，使得人民幣對(duì)歐元累計(jì)貶值9.59個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)日元?jiǎng)t開(kāi)始貶值4.74%，使得人民幣對(duì)日元累計(jì)升值6.49個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)除了人民幣對(duì)美元是一個(gè)持續(xù)的升值趨勢(shì)外，人民幣對(duì)歐元和日元的匯率則是在波動(dòng)中變化的（見(jiàn)表1和圖1）。
人民幣對(duì)歐元和日元的匯率波動(dòng)并不主要是人民幣的原因，而是美元、歐元和日元之間的匯率在全球貨幣市場(chǎng)上波動(dòng)的結(jié)果。因此，討論人民幣匯率水平也需要觀察美元、歐元和日元三種貨幣之間的匯率變動(dòng)。從1998年10月歐元誕生以來(lái)，歐元對(duì)美元匯率經(jīng)歷了大起大落的波動(dòng)。1998年10月歐元誕生之初，歐元對(duì)美元匯率為1歐元兌換1.1648美元，之后開(kāi)始一路下滑，并在2000年10月25日創(chuàng)下了0.827的美元/歐元的歷史最低水平。自2002年開(kāi)始，美元走弱，歐元開(kāi)始走強(qiáng)，并在2004年末歐元對(duì)美元匯率一度達(dá)到1.36美元/歐元的歷史新高。2005年歐元再度走弱，歐元對(duì)美元匯率一度下跌到1.16美元/歐元的兌換水平。2006年以來(lái)歐元匯率開(kāi)始持續(xù)上升，到2007年11月23日達(dá)到1.4835美元/歐元，比歷史最低點(diǎn)上漲了79.38%。美元對(duì)日元的匯率水平也一直處于波動(dòng)中，但和全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)反向而行。1998年亞洲金融危機(jī)后日元走強(qiáng)，從146日元/美元匯率水平上升到2000年末的114日元/美元，升值了21.9%。隨美國(guó)新經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，日元也開(kāi)始走弱，2002年1月24日回到134日元/美元本世紀(jì)以來(lái)最低匯率水平。2004年日元重新升到115日元/美元匯率水平，到2006年又一次下滑到126日元/美元匯率水平，今年以來(lái)又開(kāi)始小幅走強(qiáng)，到11月23日日元匯率升到108.33日元/美元匯率水平，較2002年1月4日創(chuàng)下的本世紀(jì)最低點(diǎn)升值了19.59%。從美元匯率指數(shù)看，自20世紀(jì)80年代初美元開(kāi)始持續(xù)走弱，并在1995年4月18日達(dá)到80.27歷史最低點(diǎn)后開(kāi)始走強(qiáng)，直到2001年7月5日達(dá)到120.9的高點(diǎn)。2002年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美元匯率指數(shù)在2004年再次跌到80點(diǎn)左右，2005年略有上升，2007年11月21日創(chuàng)下74.98點(diǎn)的歷史最低點(diǎn)，較2001年7月5日的本世紀(jì)最高點(diǎn)下跌了37.98%。
對(duì)實(shí)行浮動(dòng)匯率體制的國(guó)家，匯率不是政策變量而是由市場(chǎng)決定的。美元、歐元和日元的匯率變動(dòng)受多種因素的影響，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣和利率政策、財(cái)政政策和政府干預(yù)、資本市場(chǎng)引起的全球資金流動(dòng)等。從近年看，2002年到2004年美國(guó)匯率走弱是因?yàn)槊绹?guó)同時(shí)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)衰退、利率下調(diào)以及美國(guó)貿(mào)易赤字的惡化。雖然當(dāng)時(shí)歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)也不強(qiáng)健，但相對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)表現(xiàn)尚可。因此，歐洲的利率水平相對(duì)較高，日本的出口表現(xiàn)不錯(cuò)，結(jié)果導(dǎo)致美元匯率偏弱。2005年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率開(kāi)始處于加息周期，而此時(shí)歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，加息受到抑制，結(jié)果使美元對(duì)歐元和美元對(duì)日元的利差都擴(kuò)大到150-200個(gè)基點(diǎn)，刺激全球資金流向美元資產(chǎn)。另外，美國(guó)通過(guò)減稅政策鼓勵(lì)海外利潤(rùn)回流，也吸引了約4000億美元流回到美國(guó)境內(nèi)，美元呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，美元對(duì)歐元和日元匯率幾乎同時(shí)升值12.5%左右。2006年，隨著美國(guó)聯(lián)邦基金利率逐步達(dá)到中性水平，美元利率的上升周期結(jié)束，美元開(kāi)始走弱。
可見(jiàn)，由于全球經(jīng)濟(jì)金融一體化，匯率是多國(guó)的多種經(jīng)濟(jì)金融因素相互作用的結(jié)果。不是單一的線形關(guān)系。今年以來(lái)，美元匯率指數(shù)急速下跌，主要是各權(quán)重貨幣集體對(duì)美元升值的結(jié)果，其中占57.6%權(quán)重的歐元、占11.9%權(quán)重的英鎊、占9.1%權(quán)重的加拿大元對(duì)美元匯率的升值水平均創(chuàng)下了本世紀(jì)以來(lái)的歷史新高。展望未來(lái)，從長(zhǎng)期看，美國(guó)的“雙赤字”雖有改善，但基本格局并未變化，決定了美元將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)疲軟。自去年到今年上半年，受次級(jí)債危機(jī)的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次降息，美元和歐元利差縮小，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受通貨膨脹壓力的影響，歐洲央行有進(jìn)一步加息的可能，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面良好和利差縮小等因素將繼續(xù)支撐歐元匯率保持強(qiáng)勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)特別是以中國(guó)和印度為代表的亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，從而使資源類商品保持旺盛的需求，這將有助于加拿大、澳大利亞、新西蘭、巴西等資源豐富的國(guó)家的貨幣保持堅(jiān)挺，使美元相對(duì)這些國(guó)家的貨幣貶值。然而，歐元匯率已經(jīng)處于歷史高位，再次大幅度升值將損害歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此歐元對(duì)美元的升值空間有限。日本經(jīng)濟(jì)雖有復(fù)蘇但基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，其加息進(jìn)程也一再延緩，導(dǎo)致日元對(duì)美元升值幅度有限。美元對(duì)歐元和美元對(duì)日元的匯率會(huì)更加頻繁地波動(dòng)。亞洲國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，貿(mào)易出口順差繼續(xù)較大規(guī)模地存在，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)迅猛增長(zhǎng)，亞洲地區(qū)貨幣將主要承受下一輪貨幣升值的壓力。
綜上所述，從全球貨幣波動(dòng)看人民幣匯率的結(jié)構(gòu)性變化，人民幣匯率水平不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)值而是結(jié)構(gòu)性的，主要以人民幣對(duì)美元、歐元和日元的匯率結(jié)構(gòu)為主。三者運(yùn)動(dòng)的方向并不一致，到目前為止，人民幣對(duì)美元以升值為主，人民幣對(duì)歐元以貶值為主，人民幣對(duì)日元以波動(dòng)為主。同時(shí)三個(gè)匯率都是在不同方向持續(xù)地波動(dòng)之中。理解人民幣匯率結(jié)構(gòu)首先要理解美元對(duì)歐元和美元對(duì)日元的匯率波動(dòng)以及引發(fā)波動(dòng)的內(nèi)在原因，也要理解匯率波動(dòng)的互動(dòng)性和復(fù)雜性。我們的分析表明，人民幣對(duì)美元升值和對(duì)歐元貶值以及對(duì)日元波動(dòng)的結(jié)構(gòu)并不是不變的趨勢(shì)，而是在不斷的波動(dòng)和變化之中。展望未來(lái)，人民幣對(duì)美元的升值壓力仍在繼續(xù)增大，升值可能會(huì)加速；人民幣對(duì)歐元會(huì)繼續(xù)貶值同時(shí)波動(dòng)幅度加大；人民幣對(duì)日元的匯率將繼續(xù)更大幅度地波動(dòng)。我們?cè)诤竺鏁?huì)分析這個(gè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)折和形成的條件。(中國(guó)銀行副行長(zhǎng) 朱民)
作者手記：
近年來(lái)人民幣匯率受到國(guó)內(nèi)國(guó)外的高度關(guān)注，眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論家探討人民幣匯率機(jī)制的改革和理想或真實(shí)匯率，實(shí)業(yè)人士則更關(guān)注匯率的具體數(shù)值即匯率水平，我在工作中則更是經(jīng)常被問(wèn)到人民幣匯率水平等相關(guān)問(wèn)題。
其實(shí)，匯率水平受多種因素的影響。匯率作為一國(guó)貨幣的國(guó)際購(gòu)買力比價(jià)，首先受貨幣國(guó)內(nèi)購(gòu)買力水平的影響，其次受對(duì)價(jià)貨幣的購(gòu)買力水平的影響，通常是多種對(duì)價(jià)貨幣的購(gòu)買力水平的影響。所以，匯率水平也直接受貨幣發(fā)行國(guó)央行貨幣政策的影響。
值得引起關(guān)注的是，今年以來(lái)國(guó)際國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了一系列直接影響匯率水平變動(dòng)的因素。從本文開(kāi)始，我擬從國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)方面多維度的視角，從六個(gè)方面探討影響匯率水平的新因素，進(jìn)而理解今天人民幣匯率變動(dòng)本身的含義：
第一、我們從全球貨幣波動(dòng)關(guān)注人民幣匯率結(jié)構(gòu)性變化。
第二、我們從中美貨幣政策異向發(fā)展看對(duì)人民幣匯率的影響。
第三、我們探討外匯市場(chǎng)急劇擴(kuò)大而改變匯率決定機(jī)制對(duì)匯率不確定性的影響。
第四、我們?cè)囇芯咳嗣駧艑?duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值并存的匯率含義。
第五、我們討論美元作為世界超級(jí)貨幣對(duì)全球的匯率含義。
第六，我們認(rèn)為需要關(guān)注的美元疲軟的風(fēng)險(xiǎn)。
表１：人民幣匯改以來(lái)人民幣兌美元、歐元和日元匯率變動(dòng)
圖3：美元匯率指數(shù)走勢(shì)圖
資料來(lái)源：路透社
圖2：美元兌歐元和美元兌日元匯率走勢(shì)圖
資料來(lái)源：路透社
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