本周國債市場繼續(xù)震蕩上揚，加息沖擊作用有限。在央行宣布2007年第六次采取加息舉措后，市場很快消化利空影響，因為繼11月CPI創(chuàng)下11年高位6.9%后，加息早在市場預(yù)期之中，而市場流動性目前依然充足，資金面仍相當(dāng)寬裕。周一交易所國債指數(shù)以110.145點開盤，尾盤報收于110.15點，微幅收陽。全天市場共成交2.5億。從成交各券來看，中期債券表現(xiàn)搶眼。周二央行發(fā)行200億元一年期央票，較上周增加50億元，中標(biāo)利率為3.9933％，繼續(xù)企穩(wěn)，同時進行220億元7天正回購，中標(biāo)利率為2.8％，450億元280天正回購，中標(biāo)利率為3.3％，央行公開操作力度加大。債市延續(xù)小幅整理態(tài)勢，國債指數(shù)開盤110.16點，早盤會落后振蕩走高，收于110.17點，漲0.01％，全天成交1.2億元，大幅萎縮。從盤面看，010407券、010603券等短中期品種漲幅居前，010213券、010301券等中長期品種表現(xiàn)較為低迷。周三交易所國債指數(shù)以110.166點開盤，尾盤報收于110.293點，較上一交易日上揚0.127點。全天市場共成交3.44億。各期限債券幾乎全線上揚，從成交各券來看，中長期債券仍表現(xiàn)搶眼。周四央行發(fā)行100億元三年期票據(jù)，較上周增加20億元，中標(biāo)利率為4.47％；發(fā)行280億元三個月票據(jù)，較上周增加230億元，中標(biāo)利率為3.4071％；同時進行220億元7天正回購，中標(biāo)利率為2.8％，390億元28天正回購，中標(biāo)利率為3.3％，50億元91天正回購，中標(biāo)利率為3.4％。加上周二央行共回籠資金1630億元，扣除到期的790億元資金凈回籠840億元。當(dāng)日債市繼續(xù)小幅走高，國債指數(shù)開盤110.30點，盤中呈振蕩整理態(tài)勢，收于110.33點，漲0.03％，全天成交6.2億元，較前個交易日放大8成。從盤面來看，中長期券種有較好的表現(xiàn)，010107券、010303券等漲幅居前，而010307券、010509券等中短期品種表現(xiàn)不盡人意。周五上證國債市場繼續(xù)維持震蕩上揚態(tài)勢，上證國債指數(shù)最高探至110.48點，再創(chuàng)階段反彈的新高不過，投資者心態(tài)仍謹慎，市場交投清淡。從盤面上看，現(xiàn)券普遍上漲，期限特征不很明顯，中長期品種升幅居前。交易中的56只國債有23只上漲，2只持平，7只下跌，24只未成交。
隨著CPI的逐步走高，市場對通脹的預(yù)期越發(fā)強烈，盡管明年債市將有較大的擴容，但通脹壓力依然籠罩債市，利率對債券市場仍形成牽制。宏觀面上，統(tǒng)計局公布11月份生產(chǎn)資料價格顯示，較去年同期上漲7.68%，較上月上漲1.95%，同比漲幅和環(huán)比漲幅分別較上月擴大2.78和1.25個百分點。1-11月累計同比上漲4%。鋼材、水泥、石油價格明顯上漲，是導(dǎo)致11月份生產(chǎn)資料價格上升的主要原因，上游通脹的壓力逐步增大。對于通脹，目前的結(jié)構(gòu)性通脹可能在明年演變，需求拉動型、成本推動型、外部輸入型三大通脹源將同時助推CPI。10月以來，醫(yī)療保健、居住等消費價格的上漲面開始擴大，生產(chǎn)資料價格也出現(xiàn)上揚態(tài)勢。居民通脹預(yù)期的不斷強化作用和收入水平的快速增長，將取代食品本身的漲價沖動，成為推升食品價格和CPI的一大動力，需求拉動型通脹的特征將變得較為明顯。同時為確保農(nóng)民增收和穩(wěn)定物價水平，可能導(dǎo)致管理層對農(nóng)產(chǎn)品漲價的容忍度有所提升，08年我國糧食、食品價格仍將保持在較高水平。在成本推動型通脹的因素中，資源價格改革加上環(huán)境成本、資源和勞動力等要素的價格提升，都導(dǎo)致物價中長期上漲。此外，國際油價和糧價都處于上升通道，原油價格不斷提升，并直接傳遞至化肥行業(yè)，從而加大了糧食生產(chǎn)的投入，影響原料、燃料的價格走勢，導(dǎo)致國內(nèi)資源的不斷市場化推進，使得07年食品類的價格大幅上漲。國際原材料和大宗商品大幅漲價的態(tài)勢有可能繼續(xù)成為08年的一大問題，并導(dǎo)致中國進口物價不斷上漲和生產(chǎn)資料價格持續(xù)走高，從而使上游價格壓力進一步加大。
宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步惡化，信貸緊縮、固定投資反彈、通脹壓力等多重矛盾對市場投資環(huán)境形成明顯的壓制，對于央行的數(shù)次調(diào)控，并未使得環(huán)境扭轉(zhuǎn)，反而有惡劣的跡象。一是固定資產(chǎn)有反彈趨勢，11月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速為26.1%，較10月份30.7%的年內(nèi)最高增速出現(xiàn)顯著回落。單從數(shù)據(jù)看，投資增長已有所回落，但去年底投資增速的回落使得基數(shù)降低，從項目隸屬關(guān)系和資金渠道看，反彈的動能依然強勁。1-11月份中央項目投資累積增速從年初21.7%下降到12.85%，為年內(nèi)最低值；而地方項目投資累積增速則從年初的23.6%一路攀升至28.6%，為年內(nèi)最高值。出現(xiàn)投資減速的項目局限在中央，而地方項目依舊處于高增長的通道中?？煽闯?，調(diào)控政策對于地方企業(yè)的影響則收效甚微。從資金供給渠道來看，盡管信貸緊縮的力度在四季度特別是11月后力度空前加大，但并未對投資產(chǎn)生明顯的資金壓力。1-11月份的投資到位資金高達29.8%，為年內(nèi)最高，分細項看，信貸、外資和自籌資金均創(chuàng)出年內(nèi)新高，顯示投資沖動依然高漲。再分行業(yè)看，房地產(chǎn)開發(fā)完成投資卻逐月攀升至31.8%的年內(nèi)新高，與此同時，新開工項目計劃總投資也一路攀升至28%的新高。新開工項目作為投資的先導(dǎo)，導(dǎo)致投資進一步攀升的可能性非常大。11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長17.3%。這可能也就是零售額可能達到的實際增長速度的平均水平，再大幅度超過的可能性很小。1-11月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資100605億元，同比增長26.8%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)完成投資21632億元，增長31.8%。1-11月我國累計貿(mào)易順差為2381.3億美元，增長52.2%。央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)27個基點；貸款利率上調(diào)18個基點，活期利率下調(diào)9個基點。一方面，再次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，有利于更好貫徹從緊的貨幣政策，防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹；另一方面，提高定期存款的基準(zhǔn)利率而下調(diào)活期存款的利率，使居民以投資準(zhǔn)備為目的的活期儲蓄的機會成本提高，從而減少儲蓄的外流。
投資增速反彈的壓力進一步落實到了信貸上，導(dǎo)致信貸緊縮壓力更大。吳曉靈近期表示，外匯占款占M2的比例越來越高，這意味著通過外匯占款的比重是越來越高，通過信貸才能使M2的增長控制在一定的幅度之內(nèi)"；這意味著，要控制投資、抑制通貨膨脹，就必須控制信貸增長，控制信貸所造成的乘數(shù)效應(yīng)。央行明年的措施可能重在，對于強制放緩信貸增速可能已經(jīng)有了充分的配套政策思路準(zhǔn)備，明年信貸增速出現(xiàn)明顯大幅放緩的幾率相當(dāng)大；貨幣政策在明年控制通貨膨脹壓力的政策組合中很可能占有比較大的分量，嚴(yán)格的信貸控制雖然是必要因素，明年利率和匯率政策的空間有可能超出市場預(yù)期。
但另一方面，資產(chǎn)證券化等金融衍生品的試點將在明年開展，這將推升更多的銀行資金進入資本市場，為大力發(fā)展債市創(chuàng)造條件。明年的債券市場將面臨利率和資金面的雙重博弈，是否有不俗表現(xiàn)還值得期待。目前債市仍表現(xiàn)為寬松資金面與緊縮政策預(yù)期的角力，而后者暫時占據(jù)主導(dǎo)地位，市場觀望氣氛依然濃厚。預(yù)計近期通脹壓力仍大，宏觀調(diào)控力度難減，近期債市仍以謹慎觀望為宜。
受資金面充裕且政策面暫時平靜等寬松投資氛圍支撐，債市短期品種全面回暖。雖然25日央行將上調(diào)準(zhǔn)備金率凍結(jié)資金約3500億元，但未來兩周內(nèi)央票及正回購到期總量接近2000億元，本月內(nèi)另有6000億元至8000億元財政存款集中撥付產(chǎn)生資金投放，此外本月外匯占款也將繼續(xù)正常增長，因此年底市場資金依然充裕。
從以上幾點來看，明年的通脹壓力并不會減輕，而由于受到美國降息影響導(dǎo)致央行暫停加息步伐的想法也逐步打破。中國銀行全球金融市場部最新報告指出，美聯(lián)儲的減息周期最遲將在明年下半年結(jié)束，屆時美元匯率走勢逆轉(zhuǎn)也將在2008年發(fā)生，因此只要中國對資金流動進行有力的管理并堅持到明年下半年，人民幣升值的壓力就會減輕。這意味著，利率受美國經(jīng)濟的約束將變輕，為抑制通脹，明年仍有較大的加息可能。此外，隨著從緊貨幣政策的深入，央行可運用的緊縮工具也越發(fā)多，以達到結(jié)構(gòu)性回籠流動性的需要。差別存款準(zhǔn)備金率、特種存款等都將成為有效的回籠工具。（中銀國際/吳東強）
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