近期，短期融資券市場(chǎng)迎來(lái)一撥熱潮，市場(chǎng)需求旺盛，而四季度被壓抑的發(fā)行也呈井噴之勢(shì)，一二級(jí)市場(chǎng)利率迅速回落。我們認(rèn)為，短期融資券突然火爆的背后是其應(yīng)有價(jià)值的回歸，至少在2008年一季度，短期融資券市場(chǎng)將保持回暖狀態(tài)；但對(duì)資質(zhì)一般的企業(yè)而言，這并不意味著低成本融資機(jī)會(huì)來(lái)臨，相反，整個(gè)2008年短期融資券市場(chǎng)很可能再度洗盤(pán)，主體評(píng)級(jí)在A(yíng)+以下的機(jī)構(gòu)發(fā)債將更加困難，市場(chǎng)將自發(fā)形成短融的門(mén)檻。
搶券風(fēng)潮再起
剛跨入2008年，裹挾著短期融資券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的寒流即刻消失，整個(gè)市場(chǎng)迅速升溫。在上海電力、振華港機(jī)短融發(fā)行帶動(dòng)之下，市場(chǎng)掀起一番搶券風(fēng)潮。近期短融市場(chǎng)特點(diǎn)可總結(jié)為：
其一、發(fā)行集中，融資規(guī)模較大。從元旦后到現(xiàn)在，市場(chǎng)共有20只短融已經(jīng)發(fā)行或正在發(fā)行，總規(guī)模高達(dá)197.2億。被壓抑了數(shù)月的短融發(fā)行開(kāi)始集中釋放。
其二、發(fā)行人主體信用等級(jí)從A+至AAA每個(gè)級(jí)別全面覆蓋（不考慮不同評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)差異）。如A+的有三房巷、山西兆光發(fā)電，AA-的有山東商業(yè)集團(tuán)、沈陽(yáng)機(jī)床，AA的有華聯(lián)綜超，AA+的有上海電力、振華港機(jī)，AAA-的有寧滬高速，AAA的有申能。
其三，信用利差明顯。信用利差最大的為主體評(píng)級(jí)A+與AA－之間的券種，利差將近100個(gè)BP，其次為AAA與AAA－的品種，利差有45個(gè)BP，再次為AA與AA＋，利差在35個(gè)BP，利差最小的為AA+與AAA－品種，僅20個(gè)BP。
最后，二級(jí)市場(chǎng)需求旺盛，一、二級(jí)市場(chǎng)利差迅速擴(kuò)大。2007年12月底，短融發(fā)行普遍存在貼手續(xù)費(fèi)銷(xiāo)售的狀況，如方正CP。而近期一周之類(lèi)，上海電力短融二級(jí)市場(chǎng)利差從5個(gè)BP急劇擴(kuò)大到25個(gè)BP。目前主體信用評(píng)級(jí)在中間的AA＋和AA品種最為暢銷(xiāo)，利差也最大，高出主體信用評(píng)級(jí)在兩頭的近一倍。
近期短期融資券由寒轉(zhuǎn)暖的重要原因一方面是資金面充裕，從2008年1月1日到現(xiàn)在，央行票據(jù)到期4570億，正回購(gòu)到期6070億，抵扣票據(jù)發(fā)行的2450億和正回購(gòu)6840億，央行向市場(chǎng)凈投放資金1350億，并且這一期間到期短融也有120億，大量資金集中到期形成對(duì)短融的剛性配置需求。
另一方面則是短期融資券價(jià)值回歸使然。經(jīng)過(guò)2007年調(diào)整后，短期融資券絕對(duì)收益率十分可觀(guān)，資質(zhì)優(yōu)良的（主體評(píng)級(jí)在A(yíng)A+級(jí)以上）品種如上海電力，票息高達(dá)5.65%，AA－級(jí)以上品種普遍在6.2%以上，有的甚至超過(guò)7%，投資的絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值都十分明顯。
“洗盤(pán)”會(huì)更劇烈
回顧2007年，短期融資券市場(chǎng)經(jīng)歷了從瘋狂到冷清的階段。上半年由于央行緊縮促使債券市場(chǎng)全線(xiàn)下跌，相比其他品種，短期融資券成為相對(duì)較好的投資品種，因此在一、二級(jí)市場(chǎng)掀起搶購(gòu)浪潮。優(yōu)質(zhì)企業(yè)短融票面利率一度下降到3%左右。一、二級(jí)市場(chǎng)利差一度高達(dá)40個(gè)BP。然而，隨著央行流動(dòng)性緊縮力度加大，短融最大缺陷——流動(dòng)性缺乏凸顯出來(lái)，市場(chǎng)需求逐漸收縮，發(fā)行利率持續(xù)攀升。至2007年四季度，優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資券發(fā)行利率逼近6%、一般企業(yè)發(fā)行利率則超過(guò)7%，個(gè)別券種甚至接近或超過(guò)一年期貸款基準(zhǔn)利率，然而短期融資券發(fā)行依然如履薄冰。
2008年短期融資券市場(chǎng)是否會(huì)重新演繹2007“高開(kāi)低走”的行情？我們認(rèn)為不大可能。首先，如上文分析目前短融市場(chǎng)絕對(duì)收益和相對(duì)收益（相對(duì)于央票、金融債和貸款利率）已經(jīng)具有較好投資價(jià)值。其次，2008年央行和銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)格控制商業(yè)銀行信貸投放，商行很可能繼續(xù)壓縮短期貸款和票據(jù)融資，手中的短期資金頭寸將十分寬裕。最后，我們認(rèn)為2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣周期很可能開(kāi)始下降，升息周期接近尾聲，銀行面臨的流動(dòng)性壓力將緩解。
但值得注意的是，2008年短融市場(chǎng)的“洗盤(pán)”會(huì)更加劇烈。在經(jīng)濟(jì)景氣周期下降的大背景下，資質(zhì)優(yōu)良（企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流）的品種將成為市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)追捧的對(duì)象，資質(zhì)有限的機(jī)構(gòu)可能面臨相比2007年更加惡劣的環(huán)境。近期發(fā)行的短融就非常清楚的體現(xiàn)了這一趨勢(shì)。A+級(jí)與AAA的信用差異高達(dá)224個(gè)BP。
“福禧事件”推動(dòng)我國(guó)短期融資券市場(chǎng)出現(xiàn)分化，而投資者對(duì)信用和流動(dòng)性的要求將加劇市場(chǎng)“洗盤(pán)”。我們相信，2008年又將有一批主體信用在A(yíng)+以下的發(fā)行人退出這個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)將自發(fā)的形成一道無(wú)形門(mén)檻，這也將更有利于整個(gè)短期融資券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
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