本輪調(diào)整，“大小非”減持被市場普遍視為罪魁禍?zhǔn)?，不少悲觀者甚至認(rèn)為，在今明兩年，“大小非”將是中國股市上空遮天蔽日的厚厚烏云。烏云不散，中國股市就難得喘過氣來。
光看“大小非”解禁的絕對數(shù)據(jù)，確實足以讓市場色變。不過，接受證券時報記者采訪的專家在仔細(xì)研究“大小非”減持行為后卻發(fā)現(xiàn)，“大小非”減持效應(yīng)在股市深度調(diào)整的悲觀情緒中被人為放大了，而對于“大小非”這個所謂的“洪水猛獸”，也并非沒有制約的辦法。
專家們認(rèn)為，如果把目光放得更遠(yuǎn)一些，就會發(fā)現(xiàn)，這些“大小非”背后的產(chǎn)業(yè)資本正借助全流通契機，返回證券市場，與金融資本一道重構(gòu)證券市場的合理價值中樞。只有進(jìn)入各類力量充分博弈的全流通時代，中國資本市場才算真正進(jìn)入更高層次的價值投資時代，才能真正發(fā)揮更高效率的資源配置功能，才能真正邁入“股權(quán)文化”時代，進(jìn)而真正領(lǐng)略股權(quán)財富時代的魅力。經(jīng)過產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的充分博弈，投資者面對的將是一個基礎(chǔ)更為堅實的市場。
客觀認(rèn)識“大小非”減持
統(tǒng)計顯示，從今年起到2010年，A股市場將迎來“解禁”高峰，合計“解禁”規(guī)模將有望達(dá)到9031.9億股。其中，2008年為1181.27億股，2009年為6637.42億股，2010年為1213.21億股。按照目前流通市值計算，2008年解禁近3萬億元、2009年解禁超7萬億、2010年超過8萬億。這對于目前近7萬億流通市值的深滬兩市而言，的確算得上千斤重?fù)?dān)，市場對此有所顧慮實屬正常。
“市場更多的是站在投資者的角度來評判‘大小非’”，申銀萬國研究所所長陳曉升說。他認(rèn)為，在享受了股改紅利之后，很多人卻忽視股改是有下半場的。“大小非”問題不是突然之間冒出來的，“大小非”本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。
“大小非”減持的真實情況如何呢？來自上證所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2006年開始，至今年4月1日，已有412家公司公告了減持行為。412家公司中，減持股東原持股占公司總股本30%以上的有83家，持股比例在10%至30%之間的有217家，持股比例在5%至10%之間的有215家。從業(yè)績角度看，每股收益超過0.5元的解禁公司共211家，其中公告發(fā)生減持的公司共63家，占比29.8%；解禁公司中虧損的共108家，公告發(fā)生減持的共43家，占比39.8%；ST公司共85家，公告發(fā)生減持的共36家，占比42.3%。
從這些數(shù)據(jù)至少可以看出，“大非”的減持意愿并不強烈，對上市公司發(fā)展看好且持股比例超過50%的大股東減持?jǐn)?shù)量有限。減持股份的總量近八成的減持量來自于“小非”。被減持對象中，虧損股、市盈率在60倍以上的高估值個股是“大小非”拋售重點。而那些業(yè)績、回報穩(wěn)定、進(jìn)入門檻高的績優(yōu)股，被減持量很少。
“如果考慮到在這些大非中占據(jù)絕對主力的國有股，大小非減持對市場的沖擊更多被恐慌心理放大?！蔽髂献C券研究中心副總經(jīng)理周到說。無論是中共中央《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》還是《憲法》第六條都規(guī)定，國有控股在國民經(jīng)濟中應(yīng)占主導(dǎo)地位。國務(wù)院國資委《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》所說的“發(fā)揮國有控股上市公司在資本市場中的導(dǎo)向性作用，促進(jìn)資本市場實現(xiàn)長期、穩(wěn)定發(fā)展”，事實上也離不開國有資本對上市公司的整體控股。
周到說，很難想像中國石化、中國石油、中國人壽、工商銀行、中國中鐵等這些占據(jù)國家經(jīng)濟重要地位的公司，國家會放棄控股權(quán)。可以肯定的是，相當(dāng)多的“大非”在解禁后并不會減持。“‘大小非’減持預(yù)期被放大了?！彼f。
針對市場擔(dān)心“大小非”在減持過程中，可能利用成本優(yōu)勢、信息優(yōu)勢以及市場制度缺陷，損害其他股東利益，有專家認(rèn)為，可以考慮通過制度創(chuàng)新、技術(shù)手段來化解市場的這些擔(dān)憂。比如，建立減持預(yù)披露制度、出臺新稅收政策抑制套利沖動、將“大非”減持同再融資掛鉤、發(fā)展可交換債對沖緩解減持壓力、區(qū)別標(biāo)識可流通市值與實際流通市值等等。
產(chǎn)業(yè)資本參與市場價值重構(gòu)
對于“大小非”減持給市場帶來的沖擊，南方基金投資總監(jiān)王宏遠(yuǎn)的感受很有代表性。他認(rèn)為，股改進(jìn)入下半場后，大小非解禁所增加的供給對當(dāng)前流通市值的比例之大，在全球的股票市場都是史無前例的。目前市場的下跌反映的其實是產(chǎn)業(yè)資本和股市存量資本的博弈。
陳曉升則認(rèn)為，換個角度來看“大小非”減持，背后深層次問題是產(chǎn)業(yè)資本借助股改開始返回市場。以前二級市場跟產(chǎn)業(yè)資本并沒有直接關(guān)系，30倍市盈率、60倍市盈率對產(chǎn)業(yè)資本來說并無差別。但在全流通背景下，產(chǎn)業(yè)資本首度必須直面自己的股價。產(chǎn)業(yè)資本與市場原有金融資本博弈，將導(dǎo)致市場重構(gòu)價值中樞。
上證所對“大小非”減持行為的統(tǒng)計顯示，虧損和高市盈率公司被大幅減持，業(yè)績、回報穩(wěn)定，進(jìn)入門檻高的績優(yōu)股，被減持量很少。在“大小非”減持和市場估值中樞下移的過程中，市場估值越來越向公司基本面靠攏。
“產(chǎn)業(yè)資本的定價影響力出現(xiàn)了大幅提升。”聯(lián)合證券研究所所長吳壽康說。產(chǎn)業(yè)資本參與股權(quán)定價，改變了證券市場既往的博弈結(jié)構(gòu)。過去，各類投資機構(gòu)在股票定價上握有重要的話語權(quán)?，F(xiàn)在，情況悄然發(fā)生了很大變化。產(chǎn)業(yè)資本群體嗓門大了。相較金融資本投資者，產(chǎn)業(yè)資本擁有更深的產(chǎn)業(yè)背景和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，雖然在股權(quán)價值的理解和判斷上比不上金融資本，但由于其集中持有大量股權(quán)，并能參與或影響上市公司的經(jīng)營決策，具備諸多先天優(yōu)勢，正在取代機構(gòu)投資者成為市場博弈的關(guān)鍵力量。
他認(rèn)為，目前中國還缺乏在金融和產(chǎn)業(yè)之間套利的資本，成熟市場常見的敵意收購行為在中國還很少出現(xiàn)，這種套利資本也是制約產(chǎn)業(yè)資本和金融資本定價的重要力量。隨著全流通時代到來，套利資本也將應(yīng)運而生。
對于全流通過渡期市場出現(xiàn)的估值體系紊亂現(xiàn)象，專家解釋，“大小非”參與股權(quán)定價剛剛開始，主要還是以單一的“做空”為主。在既有盈利豐厚的情況下，它們的“做空”動力較大，必然嚴(yán)重影響市場業(yè)已形成的估值結(jié)構(gòu)。加上其他一些非理性投資行為，市場估值紊亂可能還將持續(xù)較長一段時間。
不過，可以肯定的是，小部分股權(quán)流通形成的高估值時代在產(chǎn)業(yè)資本介入后，已經(jīng)成為過去。吳壽康說，過去在比較中國和歐美證券市場巨大的估值差異時，通常都以中國是新興市場為由來解釋。現(xiàn)在看來，這種解釋已經(jīng)難以自圓其說，而且極其片面。
眼下，圍繞產(chǎn)業(yè)資本與金融資本博弈的爭論仍在繼續(xù)，市場估值合理中樞在哪里也尚未分明。陳曉升認(rèn)為，對于不不同的行業(yè)需要區(qū)別對待，整個市場取得估值共識有待時日。但有理由相信，正是在全流通背景下，在產(chǎn)業(yè)資本參與重構(gòu)市場價值中樞的過程中，資本市場才開始進(jìn)入更高層次的價值投資時代，才開始發(fā)揮更高效率的資源配置功能，才具備長遠(yuǎn)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。
邁向成熟的股權(quán)財富文化
伴隨證券市場發(fā)展，股票成為中國居民日益重要的財富組成部分。而伴隨“大小非”的解禁和可流通，如何認(rèn)識股權(quán)與個人財富的關(guān)系，塑造成熟的股權(quán)財富文化也日益引起社會關(guān)注。
專家認(rèn)為，中國證券市場的健康發(fā)展正在影響數(shù)千萬投資者、數(shù)千萬家庭的財富觀念。包括“大小非”在內(nèi)的越來越多的投資者認(rèn)識到，股權(quán)財富與現(xiàn)金、存款一樣，也是現(xiàn)實的財富。在股改前，上市公司控股股東因為股權(quán)分置而重融資、輕經(jīng)營，輕回報，導(dǎo)致整體市場缺乏價值投資的氛圍；同時，由于“大小非”不能流通，市場流通股權(quán)占比小，市場投機氛圍重，股權(quán)財富難以為投資者理解接受。
股改后，隨著上述問題的逐步解決，股權(quán)財富以其增值和全流通特征而逐漸成為社會資金追逐的對象。有專家說，“大小非”無論是持有還是變現(xiàn)，都不改財富的本質(zhì)。在“大小非”減持套現(xiàn)誘惑沖擊過后，將會有越來越多上市公司的“大小非”認(rèn)識到“套現(xiàn)誠可貴，持有價更高”。市場將因此步入更為理性的新價值投資時代，更多優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)將成為時間的“玫瑰”，成為陪伴投資者一生、甚至更長久的財富。
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