5月20日起，存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率將再次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行在2008年第四次提高存款準(zhǔn)備金率，在一貫性和例行性的政策舉措中有一些取向和特點(diǎn)值得解讀。
我國貨幣政策取向的預(yù)期和特點(diǎn)
存款準(zhǔn)備金率提高是一種例行操作，貨幣政策導(dǎo)向保持了一貫性和延續(xù)性。縱觀2008年的貨幣政策，在堅(jiān)持緊縮性政策取向的同時(shí)，貨幣政策出現(xiàn)以下新的特點(diǎn)：一是高度敏感性。4月和5月存款準(zhǔn)備金率的兩次提高均是在國家公布CPI數(shù)據(jù)的當(dāng)天傍晚，顯示出央行對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的高度關(guān)注，央行更加注意在貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間建立更密切的關(guān)聯(lián)度和敏感度。二是選擇性。央行可運(yùn)用的貨幣工具諸多，但在2008年得到頻頻運(yùn)用的是存款準(zhǔn)備金率，利率杠桿則一直沒有撬動。綜合分析當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)和趨勢，在數(shù)量型和價(jià)格的政策工具之間，央行并非均衡用力全盤皆用，而是將更多地選擇和倚重于數(shù)量型工具。
準(zhǔn)備金率繼續(xù)是常規(guī)性工具
在我國貨幣實(shí)踐中，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為央行的常規(guī)性和日常性的工具，在2007年-2008年5月中，央行已經(jīng)連續(xù)14次提高存款準(zhǔn)備金率，在2008年更是幾近成為月度性工具。政策利斧成為日常性工具，這是我國央行的創(chuàng)新，存款準(zhǔn)備金率的這一政策角色還將繼續(xù)延續(xù)。
CPI的慣性向上決定了其在短期之內(nèi)難以明顯回落，全年CPI控制在4.8％的預(yù)期目標(biāo)預(yù)計(jì)難以實(shí)現(xiàn)，加之商業(yè)銀行信貸投放沖動還在，固定資產(chǎn)投資壓力沒有釋放，存款準(zhǔn)備金率還將得到央行的繼續(xù)關(guān)注，未來時(shí)間的運(yùn)用可能有以下特點(diǎn)：
一是有持續(xù)走高的空間。16.5％不會是今年存款準(zhǔn)備金率的高點(diǎn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)還有2-3次提高的可能。二是幅度有擴(kuò)大可能。在2007年-2008年5月中，存款準(zhǔn)備金率提高的幅度除2007年12月25日為1個(gè)百分點(diǎn)之外，其他的幅度均為0.5個(gè)百分點(diǎn)，如果通脹形勢沒有有效扭轉(zhuǎn)，信貸擴(kuò)張沒有有效抑制，不排除再度出現(xiàn)1個(gè)百分點(diǎn)幅度的提高。三是差別存款準(zhǔn)備金率的運(yùn)用。央行此前提高存款準(zhǔn)備金率基本是普調(diào)性的，即對存款類金融機(jī)構(gòu)實(shí)行普遍上調(diào)的做法，預(yù)計(jì)央行可能實(shí)行差別化的存款準(zhǔn)備金政策，即區(qū)別化和精細(xì)化地根據(jù)商業(yè)銀行信貸投放政策執(zhí)行情況實(shí)行比率不一、帶有懲罰性的準(zhǔn)備金政策，以精細(xì)化管理達(dá)到“點(diǎn)剎”和“點(diǎn)控”的目的。
公開市場操作更多對沖到期資金
公開市場是央行另一重要的數(shù)量型工具，央行可通過正回購、發(fā)行央行票據(jù)等實(shí)施緊縮性的政策。但我國公開市場操作出現(xiàn)面臨以下困境：
一是公開市場操作更多為了對沖到期。我國緊縮性的貨幣政策已經(jīng)實(shí)行多年，正回購操作和央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模在不斷擴(kuò)大，進(jìn)入2008年，逐月累積到期的資金規(guī)模也非常龐大，公開市場操作首先必須對沖和繼續(xù)凍結(jié)這些巨量資金，這在客觀上制約對其對更多新增流動性的凍結(jié)。二是公開市場操作是有成本的。以央行票據(jù)為例，預(yù)計(jì)2008年第一季度央行票據(jù)應(yīng)付利息達(dá)到1112億元，可見公開市場的操作成本不低，成本成為央行票據(jù)規(guī)模擴(kuò)大和期限延長的制約因素。三是公開市場操作的被動性。只有公開市場會員且參與央行公開市場操作時(shí)，才受到央行政策操作的影響，央行公開市場操作無法直接影響無會員資格和有資格但不參與操作的市場主體，其影響是被動和間接的；而存款準(zhǔn)備金率的主動權(quán)在央行，調(diào)整方向、幅度和影響對象均可由央行自行確定，其影響是主動和直接的。
以上因素決定央行會更加倚重存款準(zhǔn)備金率實(shí)現(xiàn)數(shù)量的調(diào)控，但公開市場操作力度不會減小，以應(yīng)付到期流動性。在品種上，央行會在正回購、央行票據(jù)、定向票據(jù)等品種上有所側(cè)重；在期限上，可能適度拉長央行票據(jù)等的期限，擴(kuò)大長期限品種的占比，進(jìn)行流動性長期和深度鎖定。
利率調(diào)整空間趨于局促
央行在2007年連續(xù)6次撬動利率杠桿，但在2008年，利率政策的“靴子”卻一直沒有落地。面對CPI的持續(xù)走高和高位運(yùn)行，提高利率是一個(gè)重要選擇。但在我國，利率政策運(yùn)用的空間已經(jīng)局促：
一是主要國家位于利率下降通道。以美國為例，為了提振經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲進(jìn)行一系列降息，聯(lián)邦基金利率降至2％，中美利率已經(jīng)明顯倒掛。人民幣利率上升會再度加劇比價(jià)效應(yīng)，更多國際資金可能涌向中國，由此既推動人民幣升值，又加劇我國流動性過剩。二是我國面臨“流動性”陷阱。流動性過剩是我國宏觀經(jīng)濟(jì)一直難以破壁的難題，在流動性過剩的形勢之下，市場實(shí)體對利率敏感性大幅下降，利率難以有效地調(diào)節(jié)社會對資金需求的意愿。特別是在信貸新增規(guī)模控制之下，市場主體更關(guān)注是否可以獲得銀行融資支持，利率水平高低則在次要位置，因此，升息實(shí)質(zhì)性影響不明顯，更多地成為政策信號。三是CPI高位運(yùn)行。物價(jià)穩(wěn)定是央行的四大政策目標(biāo)之一，升息勢必通過增加市場主體的成本推動CPI走高。因此，預(yù)計(jì)央行升息的可能性在趨減，但不排除宏觀經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻時(shí)，央行再度啟動升息的可能。
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