近期債券市場出現了大幅回調，尤其是中長期債券。與10年期國債相比，3月份，出現了25至30個基點的上升，目前利率水平為4.30%，30年期國債則相比招標利率上升了至少20個基點。隨著準備金率上調影響的減弱，資金面的影響似乎在短期內開始下降，后期債券市場是否會重新走強呢？可以從物價上漲趨勢、經濟形勢、政策面三個角度來進行探討。
通脹指數雖然下降，但未來市場仍然存在較大不確定性。正如市場機構普遍預期的那樣，5月份CPI降至7.7%，相比4月份8.5%的水平，下降了0.8%，5月份環(huán)比為-0.4%，低于歷史平均水平（僅2001年和2003年環(huán)比數據低于-0.4%）。市場機構普遍認為，5月份CPI回調的原因可能有以下三點：一是食品價格特別是豬肉、蔬菜等食品價格的季節(jié)性回調，二是翹尾因素下降，三是價格管制起了一定作用。
問題在于與物價上漲趨勢相比，“油價仍有故事可講”。6月15日，國際油價再創(chuàng)新高，達到139.89美元。包括印度在內的許多新興市場國家都不堪財政補貼油價的重負，開始調高油價。盡管為了抑制油價過快上漲，產油國沙特宣布每日增產50萬桶。但仍然無法將通脹下降的希望完全寄希望于油價大幅下降，在需求沒有明顯減速跡象時，筆者認為，油價仍會不斷創(chuàng)出新高。當前看多債市、看空油價的風險仍較高。
從工業(yè)品出廠價格（PPI）角度來看，中國是全球通脹的接受者，居高不下的大宗商品價格已經持續(xù)不斷地傳導到中國的實體經濟中。5月份PPI增速再創(chuàng)新高，達到8.2%，為三年以來的新高。PPI變動如果無法傳導到CPI，那么結果就可能不僅僅是通脹的問題了，所帶來的企業(yè)效益的大面積下滑不利于保持經濟的平穩(wěn)增長。因此，PPI將在一段時間里成為CPI的上行推動力之一。
從貿易順差數據和工業(yè)增加值數據來看，二季度經濟增長可能出現反彈。經過3個月的反彈，5月份貿易順差重上200億美元，趨勢似乎已經扭轉。從反彈指標來看，5月份貿易順差已經超過平均水平，極有可能意味著貿易順差的趨勢可能已經開始發(fā)生了轉向。如果貿易順差的這種趨勢性變化反映了實體經濟層面的信息，這是否意味著緊縮政策對宏觀經濟層面降溫的作用在下降？根據筆者對5月份工業(yè)增加值數據的研究，可以發(fā)現：工業(yè)增加值在上月基礎上繼續(xù)加速0.3個百分點，而數據同時顯示實際消費繼續(xù)加快，固定資產投資總體持穩(wěn)，按金額計算的出口增速好于預期。這暗示著第二季度GDP仍可能出現超預期增長，當季增速可能在10.9%左右，1至2季度累計增速可能會達到10.8%左右。
金融數據和宏觀經濟可能反彈，決定了未來貨幣政策取向仍將從緊。央行于6月7日宣布上調法定準備金率一個百分點，于2008年6月15日和25日分別按0.5%繳款。盡管市場認為本次上調幅度超出預期，但近期公布的數據表明，金融數據和宏觀經濟重新開始反彈：前者表現為5月份M2增速持續(xù)兩個月反彈，重新回到18%以上，后者則表現為貿易順差的大幅反彈?？紤]到6月份對沖到期央票的需求較大，因此，央行較大幅度地上調法定準備金率，來對沖多余的流動性，以控制貨幣供應量的政策應在情理之中。
另外，從中長期貸款增速來看，仍然處于高位。根據測算結果，5月份同比增速超過23%，高于歷史平均增速水平。同時，如果觀測貸款結構可以發(fā)現，短期貸款占比一直在下降，這表明商業(yè)銀行為對沖央行信貸調控，采取的是壓縮短期貸款的策略。除非中長期貸款增速出現下降，否則央行仍然可能采取持續(xù)從緊的貨幣政策。
最后，我們把視野放寬到全球經濟體，可以發(fā)現，3月份以來，全球主要經濟體利率都在一路猛漲，美國、歐元區(qū)、英國的10年期國債利率上升幅度達到接近100個基點，印度的10年期國債利率上升幅度也超過30個基點，而同期中國的10年期國債利率水平基本沒有上升，仍然在4.15%左右，最低甚至下調到4.0%的位置，直到最近才開始有10至15個基點的上升。中國長期利率走勢會與全球長期利率長期背離嗎？答案是顯然不會。
簡單來看，不考慮匯率因素（包括無本金交割遠期外匯走勢的種種跡象表明，人民幣持續(xù)大幅升值的預期已經不再是“鐵板一塊”了），那么美元長期利率可能成為中國長期利率的下限，利差可以看做是美元和人民幣的“流動性溢價”，保守預計，這個利差可能至少為50個基點。
綜合我們對物價問題、經濟形勢以及政策面的判斷，以及結合其他主要經濟體的利率走勢，以10年期國債為例，筆者認為，4.3%的水平可能不是這一波利率反彈的終點，反而可能是下一波上升的起點。機構投資者需要謹慎操作，調整預期至合理水平。
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