今年以來隨著A股市場的反彈，基金的整體股票倉位在上升。根據(jù)長城證券測算，上周偏股型基金（剔除年內(nèi)新發(fā)基金）加權(quán)平均倉位已經(jīng)達到76.94%，比前周上漲5.26%，股票型（非指數(shù)）基金加權(quán)平均倉位79.45%，比前周上升6.13%；股票型指數(shù)基金加權(quán)平均倉位93.38%，比前周上升0.90%；混合型基金加權(quán)平均倉位70.51%，相對前周的上漲4.77%。上周基金凈值表現(xiàn)為偏股型（非指數(shù)）基金加權(quán)平均增長1.24%，大大高于指數(shù)型基金加權(quán)平均0.72%的凈值增長率。隨著股票市場的反彈，偏股型基金的倉位基本上達到了牛市中的股票倉位水平。
2004年以來偏股型基金的倉位變化基本上與A股市場的波動情況同步。在2003-2004年A股市場反彈中，基金整體倉位的高點出現(xiàn)在行情的高位。之后隨著A股市場的調(diào)整偏股型基金的倉位明顯下降。2005年隨著A股市場的牛市到來，偏股型基金的股票倉位不斷增加，2006年牛市確立后一直在75%-80%的區(qū)間波動。目前的偏股型基金股票倉位已經(jīng)到了2006-2007年大牛市時期的水平，后市基金倉位將如何演繹，基金是減倉還是持倉？沿著中國基金業(yè)的歷史足跡，我們從以下幾個方面探尋基金下步的投資行為與動因。
基金倉位變動的歷史軌跡
基金進行增值或減持的選擇主要依據(jù)是經(jīng)濟基本面因素，從圖2看出，2004年1季度基金股票倉位達到目前水平后選擇了逐步減持。受到宏觀調(diào)控政策影響，固定資產(chǎn)投資在2004年1季度同比增長率達到47.8%的高位后開始回落，2004年2季度GDP同比增長率達到10.9%的高位后也出現(xiàn)小幅回落。而同期出口、貸款、房地投資等多項宏觀經(jīng)濟指標也同時出現(xiàn)回落。系統(tǒng)性風險來臨，A股市場也隨之出現(xiàn)大幅回落，基金倉位明顯下降。2005年2季度之后各項經(jīng)濟指標回暖，A股市場逐步進入大牛市，基金倉位明顯上升。
2006-2007年間，基金保持了高倉位。2006年1-2季度在固定資產(chǎn)投資和GDP同比增長率增加，多項宏觀經(jīng)濟指標回暖，A股市場正式步入大牛市，基金倉位增加到接近80%的高位區(qū)域。2006年2季度-2007年3季度，固定資產(chǎn)同比增長率下降到25%-27%的區(qū)間震蕩，出口增速下滑，貸款增速保持穩(wěn)定，而受到房地產(chǎn)投資、工業(yè)增加值等多項內(nèi)需指標增長帶動，GDP同比增長速度加快。同時受通脹預期影響，投資者入市積極，偏股型基金規(guī)模迅猛發(fā)展就是一個重要表現(xiàn)。A股市場進入牛市最瘋狂的階段，這一時期偏股型基金保持了接近和超過80%的高股票倉位，基本上是其股票倉位上限的比重。2007年四季度之后，國際金融危機疊加在中國經(jīng)濟調(diào)整周期上，無論是宏觀經(jīng)濟指標還是A股市場都出現(xiàn)了快速回落，基金倉位也快速下調(diào)到2005年牛市啟動之初的水平。
2009年以來，A股市場展開持續(xù)反彈，基金倉位逐步上升至2006年水平。
路徑選擇一：
減持獲利豐厚的行業(yè)和個股
對于宏觀經(jīng)濟的短中期走勢的判斷，是影響A股市場反彈高度、基金是否繼續(xù)增倉或保持較高倉位的最基本影響因素。
長城證券2009年A股策略報告認為：經(jīng)濟筑底回升的預期以及流動性的延續(xù)支持A股市場在2季度繼續(xù)看高一線，但是估值的約束使得上行幅度較為有限。而經(jīng)濟樂觀預期兌現(xiàn)、累計漲幅過大造成的獲利盤壓力等將成為市場波動的誘因。此外，經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期、IPO開閘等情景如果在2季度發(fā)生，市場將會面臨真正的壓力。在良好的基本面預期下，市場估值中樞有望上移。預期2季度A股滾動PE估值在17-22倍間波動，對應上證綜指2100-2700點的區(qū)間。
目前上證指數(shù)已經(jīng)接近2500點，正在逐步接近預測的2季度2700點上限區(qū)域，在經(jīng)濟基本面尚未明確轉(zhuǎn)好，上市公司業(yè)績對部分行業(yè)和個股仍有較大壓力，政策對市場影響的邊際效應遞減的情況下，股指的上漲空間難以過分樂觀。短期的市場來看，流動性推動大宗商品期貨上漲，進而帶動有色、煤炭等資源類股票上漲是本輪行情的主線，它們的做多決心對市場信心影響很大。技術(shù)上看，年線是歷次熊市行情難以一次性超越的壓力帶?？紤]到基金整體倉位已經(jīng)達到大牛市的配置水平，繼續(xù)大幅增倉的空間不大。如果短期市場進入調(diào)整，基金減持獲利豐厚的行業(yè)和個股的可能性大增。
路徑選擇二：
保持目前倉位進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整
基金在2006-2007年大牛市中，保持了高股票倉位,但在投資結(jié)構(gòu)是有所調(diào)整的。牛市中尋找估值洼地的投資行為表現(xiàn)為板塊輪動，基金在上一個季度減持的行業(yè)，在下一個季度或由于行業(yè)本身仍處于快速成長期，其業(yè)績高增長能力消化了高股價；或由于其它行業(yè)或板塊的上漲使之成為相對的“估值洼地”，從而重新得到基金青睞。
證券投資基金無論在規(guī)模上，還是在投資理念上都對于證券市場有著重要的影響，基金增持的行業(yè)往往在當季或下一個季度會有較好的表現(xiàn)，反之基金減持的行業(yè)在當季或下一個季度表現(xiàn)落后于行業(yè)指數(shù)平均漲幅。我們以2006-2007年大牛市中，證監(jiān)會行業(yè)指數(shù)的平均漲幅作為行業(yè)指數(shù)的平均水平：2006年1-2季度基金對防御性行業(yè)配置了較高的比重，以食品飲料、商業(yè)零售、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)等行業(yè)為例，其漲幅普遍高于平均水平，只有基金配置比重較低的醫(yī)藥行業(yè)漲幅較??；而對周期型行業(yè)減少了配置比重，其漲幅普遍低于平均水平。2006年3-4季度基金加倉了周期性行業(yè)，特別是金融、地產(chǎn)行業(yè)的配置比重，其漲幅超過證監(jiān)會行業(yè)指數(shù)平均漲幅，而受到基金減持的防御型行業(yè)漲幅向平均水平靠攏，甚至低于平均水平，只有配置比重較高的食品飲料行業(yè)高于平均水平。2007年1季度題材股和成長股受到市場關(guān)注時，基金減持了周期性行業(yè)，其漲幅回到平均水平之下。2007年2-3季度基金再次增持周期性行業(yè)，市場熱點也重回藍籌；盡管牛市仍在深入，防御性行業(yè)的整體漲幅回落到平均水平之下，2007年4季度才重新獲得基金增持?；鹦袠I(yè)配置比重的變化與行業(yè)指數(shù)市場表現(xiàn)明顯相關(guān)，一方面是行業(yè)估值和景氣度影響了基金的投資行為，另一方面也體現(xiàn)出部分優(yōu)秀基金靈活把握行業(yè)配置，通過主動投資獲取超額收益的能力。
如果基本面轉(zhuǎn)好的跡象得以延續(xù)，基金或?qū)⒈３帜壳皞}位，進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。減持漲幅較高的高估值行業(yè)，尋找相對的“估值洼地”或是基金近期的投資主線。資產(chǎn)重點配置對象可能為本：銀行、券商、房地產(chǎn)、煤炭、石油化工、電力設(shè)備與新能源、建筑建材、機械等行業(yè)。
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