在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)U形反彈和國(guó)際經(jīng)濟(jì)漸次見底的大邏輯下，我們對(duì)中國(guó)股市今年的走勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度。本輪市場(chǎng)上漲的驅(qū)動(dòng)力主要是流動(dòng)性、政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，這三方面共同推動(dòng)了估值的提升。未來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的逐步明確和企業(yè)業(yè)績(jī)的觸底反彈，市場(chǎng)將逐漸由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，發(fā)生這種轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵點(diǎn)在于PPI觸底回升和房地產(chǎn)投資增速的回升。我們認(rèn)為這一轉(zhuǎn)變很可能在7－8月份集中體現(xiàn)。
就短期而言，前期A股市場(chǎng)主要受到外匯及商品價(jià)格影響，資源股表現(xiàn)搶眼，而短期美元指數(shù)有望在80附近盤整，受此影響商品價(jià)格也可能呈現(xiàn)盤整走勢(shì)；此外，6月的國(guó)際因素變動(dòng)可能會(huì)比較頻繁，或引發(fā)一些市場(chǎng)波動(dòng)。
從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)
在市場(chǎng)不同階段，各類因素對(duì)股市的影響權(quán)重是不同的。據(jù)有關(guān)分析，在股市的早期恢復(fù)階段，越來(lái)越多的投資者開始相信股票的潛在價(jià)值并購(gòu)買低價(jià)籌碼，在這一階段，估值提升是拉動(dòng)市場(chǎng)的主要因素（占50%），與此同時(shí)，業(yè)績(jī)因素的占比也出現(xiàn)上升。隨著行情繼續(xù)向前發(fā)展，業(yè)績(jī)影響力進(jìn)一步增強(qiáng)，并逐漸超過(guò)估值，成為影響市場(chǎng)的核心因素。這描述的其實(shí)就是“從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)”的過(guò)程。
在一般情況下，估值的變動(dòng)較為靈活，能夠及時(shí)反映出投資者預(yù)期的變化；相比之下，業(yè)績(jī)預(yù)期的黏性則較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)前后，估值總是先于業(yè)績(jī)預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整。
在經(jīng)濟(jì)底谷附近，估值會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期先行指標(biāo)的好轉(zhuǎn)做出及時(shí)反應(yīng)，先行上升，從而拉動(dòng)股票價(jià)格上漲。而業(yè)績(jī)預(yù)期方面的調(diào)整則會(huì)較為謹(jǐn)慎，一般會(huì)待到當(dāng)季基本過(guò)完、好轉(zhuǎn)的盈利數(shù)據(jù)基本確認(rèn)時(shí)，分析師才會(huì)上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。此后估值一般會(huì)保持平穩(wěn)，業(yè)績(jī)預(yù)期提升成為推動(dòng)市場(chǎng)上升的主要力量。在經(jīng)濟(jì)見頂下滑時(shí)，二者的表現(xiàn)也是如此。
在06年中期業(yè)績(jī)預(yù)期觸底回升前后，估值與業(yè)績(jī)的變化就體現(xiàn)出類似特征。06年上半年股市在估值提升的作用下不斷上漲，與此同時(shí)業(yè)績(jī)預(yù)期仍在不斷下調(diào)（這種情況和近期市場(chǎng)非常類似）。06年6月，隨著微觀層面向好趨勢(shì)確立，投資者開始修復(fù)之前對(duì)業(yè)績(jī)的過(guò)度悲觀預(yù)期，逐漸上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，全市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期觸底回升，估值停止了之前的快速上升，開始保持穩(wěn)定，市場(chǎng)在業(yè)績(jī)預(yù)期提升的作用下繼續(xù)上漲。
業(yè)績(jī)預(yù)期轉(zhuǎn)折促發(fā)因素
明確了業(yè)績(jī)預(yù)期與估值的變動(dòng)機(jī)理之后，我們希望能夠找到業(yè)績(jī)預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的促發(fā)因素。但由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，我們只能進(jìn)行一些初步猜測(cè)。
我們回顧了06年的情況，從06年5月開始，PPI逐漸觸底回升，企業(yè)由之前的“增量不增利”過(guò)渡到了“量?jī)r(jià)齊升”，整個(gè)經(jīng)濟(jì)活躍程度增強(qiáng)，M1增速大幅提升，M1與M2剪刀差明顯收窄；與此同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也出現(xiàn)大幅上升。我們認(rèn)為，這幾點(diǎn)很可能是當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，并致使投資者上調(diào)盈利預(yù)測(cè)的重要促發(fā)因素。不過(guò)，06年的經(jīng)濟(jì)有很多獨(dú)特的影響因素，比如鋼材出口發(fā)生顯著上升，從而拉動(dòng)鋼材價(jià)格上漲；此外還有資本市場(chǎng)的股權(quán)分置改革等因素。
此處，我們有必要解釋一下PPI和企業(yè)利潤(rùn)的關(guān)系。中國(guó)的GDP增速、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)都與PPI呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，這種特征與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以投資拉動(dòng)為主，消費(fèi)占比相對(duì)較低。在工業(yè)品當(dāng)中，生產(chǎn)資料占據(jù)四分之三的比重，生活資料占比較小，這種特征致使能源與原材料價(jià)格在一定范圍內(nèi)的上升反映了總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向好。相比之下，CPI則很難反映出企業(yè)盈利的變化情況，這主要是由于在中國(guó)的CPI統(tǒng)計(jì)當(dāng)中，食品和居住類占了近一半的權(quán)重（居住類消費(fèi)主要是房屋折舊和水電煤氣費(fèi)用等），而這部分價(jià)格的變化與占中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體地位的工業(yè)企業(yè)盈利關(guān)系并不大。
雖然我們不認(rèn)為09年的情況會(huì)和06年完全一致，但物價(jià)指數(shù)和房地產(chǎn)開發(fā)投資確實(shí)是影響業(yè)績(jī)預(yù)期變化的重要指標(biāo)。目前房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已基本見底，全年預(yù)測(cè)在7.7%左右。物價(jià)指數(shù)方面，PPI預(yù)計(jì)將在8月份見底。從這個(gè)角度來(lái)看，本次業(yè)績(jī)預(yù)期的底部已經(jīng)呈現(xiàn)出來(lái)，7－8月中報(bào)公布期間很可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的觸底上調(diào)。此外，我們從“自上而下”和“自下而上”兩個(gè)角度作出了09年的季度業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，結(jié)果表明，09年一季度是業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖畹忘c(diǎn)，之后三個(gè)季度業(yè)績(jī)將逐漸回升。
行業(yè)選擇三大邏輯
本周我們基本延續(xù)前期判斷：從長(zhǎng)期角度看，由于美元貶值和全球經(jīng)濟(jì)的漸次見底，大宗商品仍將是良好的流動(dòng)性載體，相關(guān)的投資機(jī)會(huì)也值得繼續(xù)關(guān)注；但從短期看，由于美元匯率經(jīng)歷快速下跌后可能面臨一定時(shí)期的盤整，而商品價(jià)格經(jīng)歷急升后也需要震蕩整固，因此短期商品波動(dòng)性可能增加，短期投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)加大。在此背景下，我們本周的主要行業(yè)選擇邏輯為：
首先，重點(diǎn)關(guān)注受益于流動(dòng)性走向的金融地產(chǎn)類股票。在流動(dòng)性充裕條件下，外圍資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的大趨勢(shì)將繼續(xù)開拓具有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)的金融股的股價(jià)上升空間，尤其是銀行股，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)的增強(qiáng)和息差的見底回升，其將面臨業(yè)績(jī)回升和相對(duì)估值提升的雙輪驅(qū)動(dòng)，超額收益值得期待。另一方面，在通脹預(yù)期下，改善型和投資性房地產(chǎn)需求將得到進(jìn)一步釋放，作為重要的資產(chǎn)配置方式，房地產(chǎn)具備持續(xù)投資價(jià)值。短期建議關(guān)注民生銀行、招商銀行、工商銀行。
其次，關(guān)注業(yè)績(jī)逐步企穩(wěn)回升的鋼鐵、造紙行業(yè)投資機(jī)會(huì)。每年2－3季度均是鋼鐵需求的旺季。從最新的鋼價(jià)和社會(huì)庫(kù)存變動(dòng)看，近期很可能出現(xiàn)鋼材市場(chǎng)持續(xù)反彈的局面，而下半年伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇和雨季結(jié)束，鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將進(jìn)一步改善。另外，政策限產(chǎn)和產(chǎn)能壓縮也將在中長(zhǎng)期逐步緩解行業(yè)的供給壓力，進(jìn)而加速行業(yè)的業(yè)績(jī)復(fù)蘇。另外，近期白卡紙和銅版紙部分主流廠商不斷提價(jià)，中信造紙行業(yè)分析師認(rèn)為原材料成本的下降和價(jià)格的回升將推動(dòng)噸紙毛利率的提升，銷量逐月恢復(fù)也將推動(dòng)主要上市公司業(yè)績(jī)的回升，在此條件下，我們建議關(guān)注造紙類上市公司。重點(diǎn)關(guān)注鞍鋼股份、太鋼不銹、晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)。
第三，繼續(xù)密切跟蹤資源類股票和新能源股票。雖然商品價(jià)格的短期波動(dòng)可能加大，但在美元面臨長(zhǎng)期貶值壓力、流動(dòng)性逐步傾向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的背景下，能源大宗商品類股票依然值得關(guān)注。依據(jù)規(guī)劃，國(guó)內(nèi)在新能源領(lǐng)域的總投資可能超過(guò)3萬(wàn)億元，而新能源也關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，該類新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展初期往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)高投資增長(zhǎng)和高估值溢價(jià)的階段，新能源股票依然值得重點(diǎn)關(guān)注。
在投資組合方面，遵循前面的策略觀點(diǎn)和投資邏輯，我們建議在“周期+金融”的大框架下重點(diǎn)關(guān)注下列行業(yè)：銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、鋼鐵、造紙、石油、煤炭、新能源、有色金屬?？紤]到商品價(jià)格短期波動(dòng)性可能加大，本周上調(diào)了組合的防御性，小幅調(diào)低了有色金屬相關(guān)股票的權(quán)重，并將相應(yīng)權(quán)重增配到銀行、鋼鐵和造紙等行業(yè)板塊。(中信證券研究部策略組)
5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本周起將陸續(xù)公布。分析人士表示，雖然發(fā)電量、PPI等數(shù)據(jù)可能繼續(xù)低迷，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之旅正按照預(yù)期路徑展開。整體而言，雖然大盤股的迅猛上漲使得大盤調(diào)整壓力有所增加，但市場(chǎng)中期震蕩上行趨勢(shì)短期仍然難以改變。
宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)不變
本周起相關(guān)部門將陸續(xù)公布5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，A股市場(chǎng)又開始進(jìn)入“數(shù)據(jù)擾動(dòng)”時(shí)間。
分析人士表示，周一早盤導(dǎo)致市場(chǎng)快速下跌的主要因素之一就是市場(chǎng)預(yù)計(jì)5月份CPI、PPI仍將繼續(xù)下滑，而近期國(guó)際大宗商品價(jià)格有所回落也弱化了通脹預(yù)期，使得部分投資者選擇獲利出局。
但整體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)依然明顯。招商證券認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否按預(yù)期路徑順利展開是判斷當(dāng)前市場(chǎng)所處階段的關(guān)鍵。一般而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑要經(jīng)歷“企業(yè)去庫(kù)存－大規(guī)模財(cái)政投資－地產(chǎn)汽車行業(yè)觸底回升－出口恢復(fù)”等幾個(gè)環(huán)節(jié)。目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在按預(yù)期次序進(jìn)展：企業(yè)大規(guī)模去庫(kù)存活動(dòng)已經(jīng)結(jié)束，政府主導(dǎo)的財(cái)政投資也逐步開始拉動(dòng)全社會(huì)投資穩(wěn)步推進(jìn)，地產(chǎn)、汽車等先導(dǎo)行業(yè)的復(fù)蘇可持續(xù)性正在顯現(xiàn)，而從最新的外貿(mào)數(shù)據(jù)中也看到了外需復(fù)蘇的希望。
當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可能一帆風(fēng)順。5月份發(fā)電量同比下降3.54%，下旬的下滑幅度較中上旬明顯加大；工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)可能也有反復(fù)。市場(chǎng)預(yù)計(jì)5月份PPI同比下降6%左右，但有分析觀點(diǎn)認(rèn)為，在大規(guī)模固定資產(chǎn)投資以及油價(jià)持續(xù)回升等因素影響下，未來(lái)PPI可能會(huì)先于CPI出現(xiàn)拐點(diǎn)。
因此，喜憂參半的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的擾動(dòng)，但具備相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)的銀行、喜迎行業(yè)小陽(yáng)春的地產(chǎn)以及通脹受益的石油、有色等權(quán)重板塊，已經(jīng)明顯受到主力資金的青睞，這些藍(lán)籌股的強(qiáng)勁走勢(shì)將穩(wěn)定大盤的運(yùn)行格局，未來(lái)市場(chǎng)仍有望在權(quán)重股的帶動(dòng)下繼續(xù)穩(wěn)步上行。
謹(jǐn)慎布局兩類股票
目前來(lái)看，雖然大盤震蕩上行的趨勢(shì)沒(méi)有改變，但隨著反彈深入，且期間沒(méi)有經(jīng)歷較大級(jí)別的調(diào)整，使得市場(chǎng)逐步進(jìn)入過(guò)度反彈區(qū)域。指數(shù)的上行掩蓋了個(gè)股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，大盤藍(lán)籌股仍有能力進(jìn)一步推高股指，但基本面支撐市場(chǎng)持續(xù)上漲的動(dòng)力也在逐步減弱，另外IPO的重啟對(duì)市場(chǎng)的心理沖擊也不可忽視。在此背景下，本周機(jī)構(gòu)主要建議關(guān)注以下兩類股票：
首先，金融、地產(chǎn)股。國(guó)泰君安表示，市場(chǎng)的過(guò)快上漲將導(dǎo)致泡沫浮現(xiàn)，港股的大幅回升帶動(dòng)A股大盤股迅猛上漲，增大了市場(chǎng)階段性調(diào)整壓力，也加重了大盤結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，目前仍看不到事件性因素可以刺穿泡沫，因此基于經(jīng)濟(jì)所處復(fù)蘇早期的寬松貨幣環(huán)境，建議投資者繼續(xù)超配金融和地產(chǎn)等板塊。
其次，宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期受益板塊。在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的這一敏感時(shí)間段，市場(chǎng)需要關(guān)注部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期的可能，這或?qū)⒔o相關(guān)受益板塊帶來(lái)短線機(jī)會(huì)。中金公司認(rèn)為，5月份消費(fèi)和出口等數(shù)據(jù)可能超出市場(chǎng)預(yù)期，服裝、零售、百貨以及相關(guān)出口等板塊有望出現(xiàn)短線機(jī)會(huì)。自年初以來(lái)，房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)銷售超出市場(chǎng)預(yù)期，表明中國(guó)居民家庭受金融危機(jī)沖擊明顯低于此前預(yù)期，而消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)消費(fèi)的復(fù)蘇進(jìn)度也可能快于預(yù)期。PMI的繼續(xù)反彈表明未來(lái)補(bǔ)庫(kù)存措施可能帶來(lái)中國(guó)出口暫時(shí)反彈，港口、航運(yùn)、出口制造商等相關(guān)板塊存在交易性機(jī)會(huì)。此外，市場(chǎng)憧憬新股發(fā)行以及創(chuàng)業(yè)板推出，將帶來(lái)券商股的交易機(jī)會(huì)。(韓晗)
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