最近，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導(dǎo)意見》，部署融資融券日常審慎監(jiān)管、試點方案評價、交易系統(tǒng)測試，其中的投資者適當性制度系一項重要創(chuàng)新，需要認真研究、準確把握。
境外適當性理論的新發(fā)展
開設(shè)融資融券試點，實質(zhì)是組建融資融券交易市場，目標是促成市場均衡，實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。從風(fēng)險大小看，主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、融資融券市場、股指期貨市場的標的證券價值形成和價格發(fā)現(xiàn)不同，幾個細分市場系統(tǒng)風(fēng)險依次增加，風(fēng)險衍生環(huán)節(jié)依次增多，需要對市場區(qū)別層次、對要素進行分類的管理理念。這就說明，融資融券試點從需求角度要“讓合適的投資者去買合適的產(chǎn)品”，構(gòu)建投資者適當性制度，從供給角度要“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當性制度；從市場機制要“選合適的證券充當合適的等價物”，設(shè)立標的證券適當性制度；做到投資者合適、證券公司合適、標的證券合適，實現(xiàn)社會福利最大化。
上述分析表明，投資者適當性制度派生于市場均衡的要求，是市場均衡理論的新發(fā)展，實質(zhì)是根據(jù)投資稟賦和投資能力，設(shè)置資金門檻、知識門檻和經(jīng)驗門檻，建立融資融券試點的投資者市場準入制度。歐盟2006年7月20日通過的《金融工具市場法規(guī)》要求把客戶細分為零售客戶、專業(yè)客戶與合格對手方三類，香港證監(jiān)會將投資者分為“專業(yè)投資者”和“非專業(yè)投資者”，投資者適當性制度在境外證券市場已有一定的探索和實踐。美國1990年修訂的證券法第144條規(guī)定了參與私募證券認購的投資者資格，日本2006年7月修改通過的《金融工具交易法》第40條規(guī)定了適合性原則。
國內(nèi)市場實踐上的新突破
投資者適當性管理理念和管理原則正在境內(nèi)市場推行。銀行業(yè)貫徹的“了解你的客戶”原則，信托計劃的合格投資者制度，創(chuàng)業(yè)板的投資者適當性管理，證券投資基金的銷售適用性，正在試行的股指期貨投資者適當性制度充分顯示，投資者適當性制度建設(shè)已經(jīng)有了實踐新突破。
從創(chuàng)業(yè)板率先實踐看，通過簽定風(fēng)險揭示書和實施冷卻期制度，讓投資者了解、評估、接受創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險，取得了較好效果。據(jù)深交所統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板投資者中具有2年以上交易經(jīng)驗的占比70%，高于整個股票市場的54.76%；持股市值10萬元以下的占比71%，低于整個股票市場的90.7%，提高了投資者準入門檻。中登公司數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板開市首月，2007年后入市的投資者盈利戶數(shù)占比在55-58%之間，2007年之前入市的占比穩(wěn)定在63-66%之間，高出8個百分點左右，交易經(jīng)驗與投資者盈虧比例直接相關(guān)，說明這個制度切實保護了投資者利益。
同時，境內(nèi)投資者適當性管理還處在起步階段，如何根據(jù)市場特征設(shè)置門檻、設(shè)置幾類門檻、設(shè)置多高門檻，經(jīng)驗匱乏，理論欠缺，工作尚有較大提升空間。
從市場特征看，融資融券交易是一種抵押信用交易，增加了借貸關(guān)系和部分保證金交易，實施強制平倉制度，需要其投資者適當性標準增加資金實力；與商業(yè)銀行信貸相比，融資融券交易的是標的證券，授信安全性很大程度上取決于風(fēng)險認知能力和風(fēng)險控制能力，不是銀行授信的還款能力和還款意愿，需要其投資者適當性標準增加證券知識和延長交易經(jīng)驗。這就說明，融資融券交易投資者適當性制度與股指期貨相似，需要提高資金門檻、知識門檻和經(jīng)驗門檻。
適當性標準不宜過高
從已有實踐看，在融資融券試點籌備工作中，華泰證券建立合格客戶池，東方證券與銀行共享征信記錄，招商證券設(shè)立推薦人制度，中信證券實施證書管理，證券公司分別從多種角度探索投資者適當性制度。11家參與啟動試點全網(wǎng)測試的證券公司幾乎都將投資者適當性標準定在資金100萬元、開戶18個月以上，甚至200萬元、開戶24個月以上，一味優(yōu)中選優(yōu)，這種做法值得商榷。
鑒于融資融券與股指期貨相比，均有做空機制和保證金交易，但有個股風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險之別，因此，融資融券投資者適當性標準可在正在試行的股指期貨自然人投資者適當性標準（50萬元資金，基礎(chǔ)知識，10個交易日、累計20筆仿真交易經(jīng)歷或者10筆商品期貨成交記錄經(jīng)驗）基礎(chǔ)上適當調(diào)整。
在資金門檻上，建議參照紐約證券交易所條例431和納斯達克證券交易所條例2520規(guī)定：最低融資融券交易開戶資金為2000美元，從事日交易的融資融券交易的最低開戶資金為2500美元；根據(jù)單只標的證券融資余額20%以下時恢復(fù)其融資買入和初始保證金不低于50%，投資者資金實力以市值最小的單只標的證券上市流動市值的10%（50%×20%=10%）除以其目前股東人數(shù)為適當性資金標準。
在交易經(jīng)驗上，建議參照臺灣開立受托買賣賬戶已滿三個月，最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上、累計成交金額達申請融資額度50%的經(jīng)驗門檻，結(jié)合市場實際情況，交易經(jīng)驗門檻以有足夠的熊市體驗、我國證券市場平均的兩到三個熊牛市周期為宜?！。?span>作者：王曉國 中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會副主任）
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