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2011年11月15日14:00 | 中國(guó)發(fā)展門(mén)戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫(xiě)信 字號(hào)：T|T

（二）投資、成長(zhǎng)與價(jià)值：經(jīng)驗(yàn)觀察

在A股市場(chǎng)，截止到2011年11月10日有24家鋼貿(mào)公司，見(jiàn)附表1，數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)年度從各公司可以得到公眾信息的年份開(kāi)始到2010年12月31日為止的年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)。最早的數(shù)據(jù)為馬鞍山鋼鐵公司1995年12月31日的年報(bào)數(shù)據(jù)①。

公司增長(zhǎng)率如表1所示。增長(zhǎng)率以各公司個(gè)年份期末值為依據(jù)，計(jì)算全部數(shù)據(jù)的期望值。

表1 鋼貿(mào)企業(yè)增長(zhǎng)率期望值

從表1的增長(zhǎng)率期望值看，從各公司上市到2010年底，行業(yè)平均總資產(chǎn)的規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)了10.71%的GDP平均增長(zhǎng)率②，帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)收入的增長(zhǎng)，毛利率增長(zhǎng)率也基本同步增長(zhǎng)，同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率超過(guò)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。

表明行業(yè)各公司從平均水平看，經(jīng)營(yíng)情況良好，行業(yè)規(guī)?？焖俪砷L(zhǎng)，現(xiàn)金流量充沛，技術(shù)工藝水平穩(wěn)定，生產(chǎn)效率沒(méi)有明顯下降。

凈利潤(rùn)下降，凈資產(chǎn)下降更多。顯然各公司平均水平上看，期間的費(fèi)用管理和其他非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生了不小的負(fù)效應(yīng)，權(quán)益資本沒(méi)增反減，凈資產(chǎn)沒(méi)有積累起來(lái)反而大大降低，行業(yè)平均的凈資產(chǎn)成長(zhǎng)性為負(fù)。從由此導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)平均變化狀況上看，行業(yè)整體平均的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

表1顯示，行業(yè)整體平均的收入增長(zhǎng)與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。為此我們對(duì)24家公司分別測(cè)算了收入與凈利潤(rùn)的關(guān)系，探查各公司收入與凈利潤(rùn)的相關(guān)程度。見(jiàn)附表2。

附表2中，常量表示與經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)無(wú)關(guān)收益程度（億元），八家公司常量顯示為正；利潤(rùn)與收入負(fù)相關(guān)的公司有五家。其中代碼為601003的公司特征最明顯，凈利潤(rùn)與收入嚴(yán)重附相關(guān)，為31倍，非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)收益年平均11億元。行業(yè)平均的無(wú)關(guān)損益為0.07億元，凈利潤(rùn)與收入的變動(dòng)系數(shù)-0.11，偏離系數(shù)為0.2602。

再觀察盈利比率，行業(yè)各公司平均年份盈利水平如表2所示。

表2 鋼貿(mào)公司收益狀況

表2中，凈資產(chǎn)收益率5.75%大于總資產(chǎn)收益率2.93%，表明行業(yè)平均的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)為正。盡管如上分析，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在平均水平上增大，由于毛利率較高并整體持平，因此負(fù)債的增加還是提升了凈資產(chǎn)收益率水平。

如果假設(shè)社會(huì)財(cái)富平均積累率為10%③，那么鋼貿(mào)企業(yè)整體平均水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)字。

從現(xiàn)金流量的角度看，見(jiàn)表3列示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)現(xiàn)金流量大于凈借款額，行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流暢，現(xiàn)金流量充沛。20多年來(lái)投資活動(dòng)中購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)支出的金額超過(guò)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和借款的總流入額，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和借款的比例為3：2，行業(yè)的投資規(guī)模是在外部借款支持下得到擴(kuò)展（見(jiàn)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）。同時(shí)可見(jiàn)，借款凈流入額與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量的高比例，也是上述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大的原因。

表3 行業(yè)現(xiàn)金流量總凈額（億元）

（三） 價(jià)值決定

依據(jù)經(jīng)驗(yàn)觀察，可以得到一下結(jié)論：

行業(yè)凈資產(chǎn)平均為70.10億元。由于凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率小于0，因此行業(yè)的價(jià)值小于行業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。這一結(jié)論令人吃驚。

1.05<2.46，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比大于預(yù)期回報(bào)率與實(shí)際成長(zhǎng)率之差。市場(chǎng)股價(jià)估值偏高。

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