上半年金融形勢分析及下半年調(diào)控政策建議
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二、下半年金融調(diào)控面臨的主要問題
1．經(jīng)濟下行風險與通縮風險仍存
我國經(jīng)濟在經(jīng)歷了一季度快速下滑后，二季度企穩(wěn)轉(zhuǎn)好，5、6月份經(jīng)濟積極變化較為明顯。但需要看到，二季度經(jīng)濟形勢總體好于預(yù)想主要得益于政府政策的大力托底，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力仍然不足，通縮警報仍未解除。一方面，傳統(tǒng)增長點表現(xiàn)仍較為低迷。作為傳統(tǒng)的消費熱點，汽車銷售持續(xù)低迷，上半年汽車銷量僅同比增長1.43%，比去年同期低6.93個百分點。住房消費在政策刺激下有所回暖，但并未改變房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的跌勢。上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長4.6%，增幅比去年同期低9.5個百分點。作為房地產(chǎn)投資的先行指標，房屋新開工面積和土地購置面積仍然低迷，上半年分別同比下降15.8%和33.8%，與前5個月相比，降幅分別為基本持平和擴大2.8個百分點。另一方面，新興消費熱點和新興產(chǎn)業(yè)增長也有所弱化，上半年網(wǎng)上零售額同比增長39.1%，高新產(chǎn)業(yè)增加值同比增長10.5%，分別比去年同期低9.2和1.9個百分點。就物價形勢看，上半年CPI同比上漲1.3%，漲幅比去年同期低1.0個百分點，低于3.0%的調(diào)控目標1.7個百分點。上半年P(guān)PI同比下降4.6%，降幅比去年同期擴大2.8個百分點。PPI月度同比已連續(xù)40個月下降，月度環(huán)比已連續(xù)18個月下降，工業(yè)領(lǐng)域通縮持續(xù)時間為歷史最長。
2．貨幣政策傳導(dǎo)效果堪憂
經(jīng)驗來看，緊縮性與擴張性貨幣政策對產(chǎn)出和物價的影響具有非對稱性。緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹成效顯著，但擴張性貨幣政策在治理經(jīng)濟衰退和通貨緊縮時卻顯得效果較差。其原因主要有：公眾預(yù)期和信心調(diào)整不對稱、銀行放貸行為不對稱使貨幣政策傳導(dǎo)機制具有不確定性，并最終導(dǎo)致其效應(yīng)的非對稱。
目前來看，在經(jīng)濟下行壓力下，企業(yè)與居民預(yù)期和信心未見好轉(zhuǎn)，企業(yè)有效貸款需求不足、銀行“惜貸”情緒上升問題在加劇，貨幣政策傳導(dǎo)效果堪憂。一是企業(yè)與居民預(yù)期和信心未見改善。根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶和企業(yè)家問卷調(diào)查結(jié)果，二季度居民未來收入信心指數(shù)為51.5%，未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)為47.8%，與去年同期基本持平，傾向于“更多消費”的居民占16.9%，比去年同期低1.5個百分點，企業(yè)家信心指數(shù)為58.3%，同比低5.1個百分點。二是企業(yè)貸款需求低迷。二季度大、中、小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)分別為53%、55.7%和62.1%，同比分別下降4.9個、9.2和10.8個百分點，均為有數(shù)據(jù)以來的歷史最低值。三是票據(jù)融資高增長表明商業(yè)銀行惜貸、慎貸。上半年票據(jù)融資累計增加8692億元，同比多增6256億元，占非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款同比多增的81.6%，銀行通過票據(jù)融資來沖規(guī)模、“虛增”貸款的傾向明顯。
3．股市對金融運行擾動增強
我國股市自去年下半年開始經(jīng)歷了近一年的暴漲（最高漲幅達152.8%），今年6月15日以來出現(xiàn)一輪暴跌。按收盤價計算，上證綜指在短短14個交易日內(nèi)跌去28.6%。在政府積極“救市”的干預(yù)下，股市運行趨于平穩(wěn)。股市的大幅波動對金融運行產(chǎn)生較強的擾動，突出表現(xiàn)在對社會貨幣資金分布、實體經(jīng)濟融資以及對債券市場的沖擊上。
一是股市暴漲加劇貨幣資金“脫實向虛”。從貨幣供應(yīng)量構(gòu)成主體——各項存款的變化看，受股市火爆影響，存款持續(xù)向股市“搬家”。上半年住戶存款與非金融企業(yè)存款分別少增1013億元和4321億元，與此同時，資金進入股市增加保證金存款，表現(xiàn)為非銀行金融機構(gòu)存款迅猛增加，上半年非銀行金融機構(gòu)存款同比多增2.17萬億元。二是股市暴漲對實體經(jīng)濟融資存在擠占效應(yīng)。融資工具（資金杠桿）的充分使用是本輪股市牛市的新特點。初步估計，今年前5個月，僅投資者通過券商融資業(yè)務(wù)、傘形信托和場外配資融入的資金規(guī)模最高時超過3萬億元，約占同期新增社會融資規(guī)模（實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金）的43.6%。三是股市暴漲對于債券市場存在一定的分流效應(yīng)，股市暴跌使市場避險情緒上升，一度引發(fā)債市大跌。股市暴漲對債市資金的分流效應(yīng)突出表現(xiàn)在導(dǎo)致中長期限債券需求降低、相關(guān)債券收益率高企上。上半年降準、降息并未推低債券市場中長期利率水平，6月末10年期國債到期收益率與去年末基本持平。6月下旬至7月初大部分股票喪失流動性的股市暴跌一度引發(fā)債市短期品種價格大跌，1年期國債到期收益率在7月7日至13日的五個交易日內(nèi)快速攀升了0.7個百分點。
4．地方政府大規(guī)模發(fā)債加大債市供給壓力
今年地方政府債券發(fā)行明顯提速，根據(jù)“2015年中央和地方預(yù)算草案”，今年36個地方政府（包括5個計劃單列市）擁有5000億元一般債券、1000億元專項債券發(fā)行額度。此外，財政部還先后于今年3月份和6月份兩次批準各1萬億元的地方政府債券置換存量債務(wù)額度，未來可能會再次批準1萬億元的額度。據(jù)Wind統(tǒng)計，自5月18日2015年地方債發(fā)行正式啟動以來，截至7月14日，已發(fā)行的地方債總量達到1.135萬億元。如果年內(nèi)下達第3批1萬億元的地方政府置換存量債務(wù)額度，則接下來還需要發(fā)行2.456萬億元的地方債券，月均發(fā)行規(guī)模超過4400億元，從而施壓債市供給。由于商業(yè)銀行是地方政府債券的主要投資人，銀行承接能力也將受到考驗。
巨量的地方政府債券發(fā)行將加大債市供給壓力，對其他融資主體產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。一方面，采取非市場化定向發(fā)行的地方政府存量債務(wù)置換債券使商業(yè)銀行一部分高息貸款被置換為低息的地方政府債券，從而明顯降低了銀行的受益水平，出于考核壓力，商業(yè)銀行會減少對國債、金融債等其他利率債的配置，從而對利率債的需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)。另一方面，采用公開發(fā)行的地方政府債券直接占用商業(yè)銀行的資金頭寸，從而影響銀行對信用債的購買能力及貸款投放能力。今年上半年，地方政府債發(fā)行8683億元，同比增加7315億元；包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等的公司信用類債券共發(fā)行2.3萬億元，同比少近4000億元。
5．美聯(lián)儲加息日益臨近
美聯(lián)儲加息是近期影響國際金融市場波動和國際資本流動的關(guān)鍵因素。在美聯(lián)儲加息臨近的預(yù)期之下，今年上半年新興市場本幣貶值及資本外流壓力加大。根據(jù)摩根大通數(shù)據(jù)，二季度新興經(jīng)濟體的資本外流總額達到1200億美元，創(chuàng)下2009年以來最高季度記錄。巴西雷亞爾、南非蘭特、印尼盧比、泰國銖等新興市場國家貨幣近期對美元大幅跳水。IMF數(shù)據(jù)顯示，新興經(jīng)濟體外匯儲備連續(xù)三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到今年第一季度的7.5萬億美元。從歷史數(shù)據(jù)看，近20年新興經(jīng)濟體外匯儲備從未出現(xiàn)過如此程度的持續(xù)下滑。
美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率維持在接近于零的水平已持續(xù)了近七年的時間。從美聯(lián)儲官員的公開言論看，年內(nèi)美聯(lián)儲首次加息基本上已是“板上釘釘”。美聯(lián)儲主席耶倫7月份兩次明確提到，于年內(nèi)啟動加息是合適的。美聯(lián)儲年內(nèi)在9月份、10月份及12月份還有三次FOMC會議，專家和市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲會在9月份的FOMC會議時進行第一次加息。美聯(lián)儲加息及相關(guān)預(yù)期推動下的市場提前反應(yīng)會驅(qū)動美元走強，壓低大宗商品價格和沖擊國際金融市場，進一步加大新興市場本幣貶值、資本外逃的壓力，從而增加影響我國金融平穩(wěn)運行的國際變數(shù)。