金融風暴橫掃全球
“制度治市”比“救市”更重要——次貸新風暴來襲及其我國金融地產風險的化解
導讀：以“兩房”為主的美國住房金融體系是美國消費主導型經(jīng)濟的重要標志，兩“房”是次貸危機升級為信貸危機的關鍵風險鏈條。由于長期以來受惠于政府隱性擔保，賺取巨大的制度性壟斷利潤，造成非均衡的市場集中風險，因此兩“房”負面影響深遠。危機是推進制度變革、激發(fā)制度潛能的有利時機，如果美國“救市”措施不能觸及根本性制度根源，將會使危機進一步演變?yōu)檎w性危機。對于中國而言，危機是更大的考驗，必須未雨綢繆，在牢牢控制本國金融命脈的前提下，通過構建科學合理的中國房地產金融體系、推進監(jiān)管框架的結構性變革、完善國家征信體系等一系列制度安排才能確保國家金融房地產體系的整體性安全。
近來隨著兩“房”接管、雷曼破產、美林被收購、AIG國有化，房屋抵押貸款機構、投資銀行、商業(yè)銀行紛紛倒下，多米諾骨牌效應不斷釋放，危機愈演愈烈，進而引發(fā)了一場金融海嘯。次貸危機全面升級揭示了美國金融體系的深層次矛盾，不僅關系到美國本身的金融安全，更關乎全球金融體系的安危，有可能演化為全球范圍內具有中長期特征的金融危機。危機考驗我們，也警示我們?！熬仁小辈蝗纭爸问小保F(xiàn)代金融制度約束軟化與市場主體追求利益最大化的驅動力之間缺乏必要的約束，重視金融制度建設，主動解危，我們才會遠離風險與危機。
一、 兩“房”：次貸危機風險傳導的關鍵鏈條
依據(jù)IMF 7月份《全球金融穩(wěn)定報告》，美國次貸危機造成的直接損失在9450億美元左右，全球信貸損失達到1.2萬億美元。兩“房”危機使次貸危機再次升級，9月7日美國動用國庫資金，宣布接管瀕臨破產的兩大住房抵押貸款融資機構——房利美和房地美（以下，簡稱兩“房”）。兩“房”是美國房地產金融市場的巨無霸，擁有或擔保了超過5.3萬億美元的按揭業(yè)務，占2006年全部按揭貸款總額的42%。隨著其他按揭貸款來源的萎縮，今年第二季度兩“房”按揭貸款已占全部新造按揭貸款的75%。一旦主要為房地產提供流動性的兩“房”破產，美國的按揭市場將會遭受毀滅性的打擊，不僅美國房地產會陷入更深的惡性循環(huán)，而且由于兩“房”強大的全球融資能力為美國經(jīng)濟以及聯(lián)邦政府的各項開支提供重要的融資渠道，因此破產可能對以“負債經(jīng)濟”著稱的美國造成毀滅性的打擊。
（一）破解次貸風險鏈條
任何一場金融風暴和金融危機都是由于存在了很多薄弱環(huán)節(jié)和漏洞。而金融危機最終會在薄弱環(huán)節(jié)兌現(xiàn)。信貸鏈條是貫穿美國金融業(yè)始終的 “生命線”，也是一條使次貸危機不斷放大的金融風險鏈條。 多年來美國金融杠桿非理性放大，令金融風險無限積聚，使泡沫破裂的災難性后果超出了金融體系所能承受的臨界點。2007年底美國按揭貸款總額高達14.6萬億美元，而美國2007年GDP只有13.8億美元。投資者通過購買房貸支持的債券和其他衍生品為房市擴張?zhí)峁┝顺湓５馁Y金。美國房地產市場在過去10年里持續(xù)擴張，房屋自有率達到創(chuàng)紀錄的69%。
可以說，兩“房”在從住房抵押貸款市場的信貸危機迅速演變?yōu)槊罋W金融體系核心層面的金融危機過程中，扮演著重要角色。然而兩“房”經(jīng)營優(yōu)質房貸的相關衍生品，怎么會受到如此大的牽連呢？從風險角度看，次貸演變過程主要體現(xiàn)在三個緊密連接的風險鏈條：
首先，發(fā)放貸款的金融機構不再僅僅是商業(yè)銀行，還包括獨立的住房貸款公司，其次，兩“房”等房貸機構大量收購住房貸款，一方面轉移了貸款發(fā)放機構的風險，另一方面又為貸款發(fā)放機構提供源源不斷的資金，支撐發(fā)放更多的住房貸款，最后，按揭貸款的風險也并不由房利美、房地美等來承擔，而是再通過證券化細化、分攤到全球各地的投資者手中，造就了一個前所未有的全球證券金融市場體系。次級抵押貸款這一影響深遠的金融創(chuàng)新，其構建過程復雜，涉及多方主體，除了一般證券具有的風險（如利率風險、匯率風險、流動性風險等），由于信用鏈的加長和特殊的結構性特點，結構性融資產品還具有特有的風險，具有信用風險、提前支付風險、資金不匹配風險等。由于這些證券化產品及衍生化產品的風險狀態(tài)取決于按揭貸款風險狀態(tài)。一旦房地產價格下跌，按揭貸款風險上升，整個鏈條就會產生系統(tǒng)性危機。
（二）兩“房”成為次貸危機關鍵鏈條的原因
1.兩“房”是美國住房金融體系和住房抵押二級市場的核心
美國經(jīng)濟一直是模式是靠消費和負債主導型的經(jīng)濟發(fā)展模式，20世紀30年代大蕭條時期，羅斯福政府為了刺激住房消費，增加住房金融市場的流動性，避免一般銀行受“Q條款”的約束，組建了兩“房”。兩“房”的主要業(yè)務是致力于積極探索和培育住宅抵押二級市場，即通過從銀行、其他金融機購買住房抵押貸款、打包上市、證券化，來支持美國住宅金融市場的穩(wěn)定性、流動性和提高國民購房的可支付能力等政府公共政策目標，因此兩“房”實際充當著美國房地產金融市場中“中央銀行”的角色。
2.政府信用的隱性擔保形成了兩“房”特殊的盈利模式
由于有政府隱性擔保使兩“房”享有等同于主權待遇的金邊債券。政府隱性擔保意味著利潤被私有化，損失卻被社會化。兩“房”是美國住房抵押貸款的主要資金來源。兩“房”歷來享受了幾乎與美國主權債券同樣低的融資成本，從而客觀上刺激了兩“房”機構漠視風險肆無忌憚地擴張業(yè)務，資產負債平衡表急劇膨脹，在政府優(yōu)惠政策激勵和股東們的利益驅動雙重作用下，兩大公司的業(yè)務和資產規(guī)模在快速擴張，接管前兩“房”持有大約5.4萬億美元的抵押貸款債權，占整個按揭市場規(guī)模的44％，成為了占據(jù)美國住房與金融體系中心位置的兩家超級住房融資機構。兩“房”的巨大業(yè)務量扭曲了美國住房融資市場的風險定價，客觀上助長了美國住房價格近年來的扶搖攀升和房地產泡沫的產生。
二、兩“房”引發(fā)新一輪整體性金融危機的趨勢性判斷
兩“房”負面影響深遠。兩“房”受惠于政府制度安排，融資能力迅速膨脹，賺取巨大的制度性壟斷利潤，造成非均衡的市場集中風險，如果美國政府不從根本上進行制度性檢討，則會進一步引發(fā)銀行危機、市場危機、美元危機，并進而引發(fā)全球性債務危機等一系列連鎖性新的整體性危機。
第一波銀行信貸危機。兩“房”接管難以改變更多金融（銀行）機構頻臨危機邊緣。由于兩“房”的主要功能在于對按揭貸款進行證券化，并對由此生成的債券進行擔保，因此美國各大投資銀行和兩“房”是“背靠背”的關系，兩“房”的擔保使過渡的證券化顯現(xiàn)出次級抵押貸款風險的放大，而放大風險轉移和傳遞無疑為系統(tǒng)風險的實現(xiàn)創(chuàng)造可能。隨著貝爾斯登和雷曼宣布破產、美林被并購，華盛頓互助銀行（WM），美國國際（ AIG）等金融機構日益惡化的財務問題也將對金融市場造成沉重打擊，癱瘓整個銀行體系。
第二波赤字危機。政府買單將造成巨額財政赤字。根據(jù)美國國會預算辦公室預測，2008美國周期性調整后的預算赤字將為為4,070億美元，約占GDP 的5.4%，而隨著接管兩“房”2000億美元的財政注資以及聯(lián)邦政府將在公開市場收購兩“房”發(fā)行的按揭抵押證券的巨額壞賬（如按最終損失率5％來計算，接管兩“房”的債券損失在2500億至3000億美元之間）。以兩“房”接管為標志，美國政府又掀起了國有化AIG，注資7000億的救助行動，耗費近萬億美元資金，將使聯(lián)邦政府帳面上的債務率和國債負擔大幅上升，導致經(jīng)濟惡化。
第三波全球性債務危機。根據(jù)英國金融時報最新分析，短期美國國債收益率跌至二戰(zhàn)以來的最低點。銀行間借貸實際上陷于停頓，在全球范圍內，金融壓力指標都達到了創(chuàng)紀錄的峰值水平。隨著今年的第三季度還債高峰的到來，不僅房地產抵押貸款市場會急劇惡化，債券市場將會面臨前所未有的危機，從而使長期以來支撐美國巨額經(jīng)常項目赤字的資本項目盈余面臨威脅，進而引發(fā)一場全球性債務危機。
第四波美元危機。最后就可能危及美國的核心利益，動搖美元美元霸權地位。美國金融動蕩以及實體經(jīng)濟惡化的風險將導致世界范圍內對美國金融產品的大量拋售，美國金融市場的融資資源將萎縮。由于美元世界儲備貨幣的地位和全球貿易的70％以美元結算的客觀現(xiàn)實，如果各國減持美元資產或資本逃離可能引發(fā)美元危機，并以美元為載體將危機蔓延，影響世界各個經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟。
第五波經(jīng)濟危機。如果美元陷入危機，將使次貸危機誘發(fā)的金融危機，穿越美國金融體系的防火墻，通過商業(yè)銀行、影響企業(yè)生存向實體經(jīng)濟蔓延。一旦蔓延形成，將會使目前這場還停留在投資銀行領域的虛擬經(jīng)濟危機波及到實體經(jīng)濟，對整個美國造成實質性的重創(chuàng)。根據(jù)花旗銀行經(jīng)濟金融模型測算，由于危機的影響，美國進入衰退的概率可能由之前的10%上升到20%。
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