減免利息稅或先于加息
據(jù)有關(guān)機構(gòu)測算，6月份居民消費價格指數(shù)(CPI)可能繼續(xù)超越3%這一"警戒線"，加息預(yù)期重新抬頭。但綜合來看，估計央行會權(quán)衡價格上漲的各種因素和加息影響之后，才會決定近期是否加息。為此，專家認為，減免利息稅或先于加息。
當前市場對政策預(yù)期存在分歧，這可能是導致近期市場震蕩的一個重要因素。今年3-5月CPI連續(xù)超越3%，5月份更是達到3.4%。為抑制通脹，央行在3月18日和5月19日兩次加息。近期，機構(gòu)根據(jù)各自模型測算的6月CPI同比漲幅多在3.5%-4%，其中申銀萬國預(yù)測CPI漲幅達到4.1%。
分析師們認為，推高6月CPI漲幅主要有兩個因素，一是去年物價指數(shù)基數(shù)偏低，二是肉蛋禽等食品價格走高。
首先，去年二、三季度CPI漲幅正處于2004年以來的低點，2006年6月CPI同比僅上漲1.5%，且2005年同期物價指數(shù)也很低。因此，連續(xù)兩年物價低位運行造成了基數(shù)過低，今年6月CPI很可能恢復性反彈。
其次，6月肉價上漲帶動的食品價格漲幅仍會較大。部分地區(qū)受洪水等自然災(zāi)害影響，食品運輸不暢。農(nóng)業(yè)部公布的"菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)"6月同比增長14.9%，位于三年多來的高點。
盡管市場普遍認為6月CPI很可能走高，但對加息預(yù)期仍存在一定的分歧。原因之一是，利息稅減免政策可能出臺，實際利率最多可上升0.612個百分點，從居民層面看這可以有效緩解物價上漲帶來的負利率局面，部分降低了加息的必要性。
另外，此次由食品價格上漲帶動的物價上漲不同于2004年出現(xiàn)的全面通脹，主要表現(xiàn)是核心通貨膨脹指數(shù)沒有走高。衣著、交通通訊及服務(wù)等非食品價格同比漲幅近幾個月一直處于下降中。
中金首席經(jīng)濟學家哈繼銘認為，總體物價水平是否穩(wěn)定不只是看單個月的數(shù)據(jù)。不是說某個月物價水平提高就需要馬上加息，而是看全年能否控制在3%左右。而且，糧食價格上漲帶來的物價波動很難用加息這種手段來平抑。
央行研究局6月底發(fā)布的報告預(yù)測，全年CPI為3.2%。這一數(shù)據(jù)略超過年初制定的目標3%，但并未失控。
如果近期就加息，央行還將面臨一個重要挑戰(zhàn)，即加大人民幣升值的壓力。美國經(jīng)濟周期研究局日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份美國通脹壓力降至兩年低點。美聯(lián)儲加息的可能性很小，降息的預(yù)期反而增加。尤其是在英國宣布加息的背景下，美元前景不妙。如果中國加息，美中利差縮小，人民幣對美元升值的壓力將增大。
從當前調(diào)控政策取向來看，更傾向于綜合運用貨幣、財政政策等多種手段來調(diào)控經(jīng)濟運行中的不平衡現(xiàn)象。例如，各部門正通過調(diào)整儲備肉方案、保險、財政補貼、限制工業(yè)用玉米加工等綜合手段來平抑豬肉價格上漲。因此，面對CPI可能再次走高，專家認為不排除減免利息稅先于加息的可能性。
3年期央票價漲量縮釋放了什么政策信號
7月5日，在沒有任何先兆的情況下，3年期央票利率在穩(wěn)定一周后再度上行9bp，達到3.58%。而發(fā)行量卻沒有增加，依然延續(xù)了前一周的10億元的微量。其實，這種價漲量縮、收益率走走停停的情況自5月份就出現(xiàn)了。
然而，雖然價漲量縮，央行卻依然繼續(xù)維持其發(fā)行，這足以說明，其中可能蘊含著值得我們進一步忖度的政策含義。我們的分析顯示，加息前奏、市場預(yù)期倒逼和特別國債議價準備，是其最可能的三個政策含義。
可能政策含義之一：加息前奏
根據(jù)央行此前兩次貨幣政策執(zhí)行報告中均明確指出的：為配合加息，央行一般會有意識地引導央票發(fā)行利率適度上行。而以往的經(jīng)驗也的確出現(xiàn)過類似情形，比如3月份及其此前的3次加息前夕，1年期央票發(fā)行利率都曾出現(xiàn)過上行。然而，這種經(jīng)驗規(guī)律在5月份的加息中卻被打破了。
由此，對于本次只是3年期央票利率上行、而被市場視為利率導向風向標的1年期央票發(fā)行利率依舊保持穩(wěn)定，其是否足以構(gòu)成加息前奏的判斷，尚需進一步觀察。
可能政策含義之二：定性公開市場操作
我們在5月22日的本版文章《市場預(yù)期倒逼央行加息》中已經(jīng)指出，在未來通脹和加息預(yù)期不穩(wěn)的前提下，為規(guī)避利率風險，市場投資主體或者求短避長、或者對期限較長券種要求更高風險溢價，這就使得為了保持一定的流動性回籠力度，央行在努力穩(wěn)定發(fā)行利率無效的情況下，最終不得不舍價保量，容忍發(fā)行利率向二級市場靠攏。然而，價漲量縮，單次發(fā)行量聊勝于無的情況，似乎使我們這種說法顯得不那么富有說服力。
但是，如果我們仔細觀察一下近來的公開市場操作情況，就可以發(fā)現(xiàn)，6月15日之前，公開市場操作連續(xù)凈投放。直到6月16日-22日這一周，公開市場操作才勉強實現(xiàn)了凈回籠，為-4.14億元；此后的一周也僅僅為-24.36億元；7月6日前的一周再次出現(xiàn)了凈投放315.32億元。
這種態(tài)勢明確顯示：目前的公開市場操作的性質(zhì)(是否為凈回籠)已正好變成由3年期央票那似乎微不足道的"最后一瓢水"來定性的地步了。畢竟，在國務(wù)院剛剛將貨幣政策取向重新將界定為"穩(wěn)中適度從緊"的背景下，持續(xù)凈投放顯然是不妥當?shù)?。央行因此必然面臨著在表觀上努力維持凈回籠的壓力。此時，繼續(xù)發(fā)行一個能夠改變性質(zhì)的邊際量，即使價格有所上漲，也顯然是必要的。
可能政策含義之三：為特別國債議價做準備
不管特別國債通過何種方式發(fā)行，都必然要涉及到特別國債向央行支付的收益率的確定，以及該收益率與目前央行公開市場操作成本之間的匹配、覆蓋問題。因此，當前外匯儲備收益率、公開市場操作成本，就成為了央行在未來特別國債接手談判中的議價依據(jù)。
---外匯儲備投資收益。我們根據(jù)惠譽評級對中國外部資產(chǎn)(其中69%為外匯儲備)2006年收益率的估計，發(fā)現(xiàn)僅為3.6%。如果考慮國有資產(chǎn)的經(jīng)營收益率通常會低于民營資產(chǎn)，那么，外匯儲備的收益率就應(yīng)當?shù)陀?.6%。如果是采取資產(chǎn)置換的方式，那么，按約3.6%向央行支付利息顯然也還算是一種"以市場方式確定"的收益率。這就意味著，考慮到下半年央票到期量與特別國債大致相當，那么，只要使年內(nèi)流動性回籠的加權(quán)平均成本與3.6%大致相當或略高，就可實現(xiàn)央行流動性回籠成本的基本覆蓋。在我國現(xiàn)行的央行收支、盈虧全部由財政承擔的體制下，理論上央行收支豐歉無虞，但如果最終虧損過多可能還是多少會有些壓力。
---公開市場操作成本。除了外匯儲備的當前收益率水平可以作為央行未來議價的標準，當前流動性的回籠成本，同樣也會是一個標準(根據(jù)中金公司利用6月末之前數(shù)據(jù)進行的測算，央行當前的流動性回籠成本大約在2.4%-2.5%，當然，這是通過以史無前例的頻率使用準備金才作最終得以實現(xiàn)的)。因此，在目前央票一、二級市場收益率已出現(xiàn)明顯背離，擴大或保持發(fā)行量舉步維艱的情況下，考慮到未來在特別國債中的定價需要，央行顯然沒有必要再像以前一樣，硬頂住不讓央票發(fā)行利率上升。畢竟，迎合市場趨勢、容忍央票利率逐步靠近二級市場水平，在眼下也同樣符合央行自己的需求。如果這種考慮因素存在，那么，可以預(yù)期的是，同樣背離二級市場收益率的3個月和1年期央票(根據(jù)興業(yè)銀行資金營運中心研究處高聯(lián)軍的測算，目前3年期央票二級市場收益率大約為3.93%，即還有約35bp的上升空間；1年期央票二級市場收益率約為3.23%，還有13bp的上升空間；3個月央票二級市場收益率約為2.92%，還有17bp的上升空間)可能隨后也會上行。
當然，如果馬上放任各期限央票利率全面上行，可能不利于市場穩(wěn)定和本外幣政策的配合，央行可能采取的策略是：先讓3個月和3年期央票利率上行，在調(diào)整中走走停停，以邊走邊向市場傳遞穩(wěn)定利率信號的方式，逐步將完成央票發(fā)行利率調(diào)整；在完成了它們的調(diào)整后，再考慮1年期央票利率的調(diào)整。
6月CPI或破4%加息和取消利息稅的猜想再起
由于食品以及相關(guān)商品價格上漲依然比較快，大部分機構(gòu)對于6月份CPI同比上漲將超過4%的預(yù)期幾乎是出奇地一致，對于貨幣緊縮的預(yù)期再度升溫。
CPI增幅或超4%
"食品價格上漲帶動(CPI上漲)。"國海證券債券分析師楊永光說。他的依據(jù)來源于農(nóng)業(yè)部全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)報告，該報告提供的數(shù)據(jù)顯示，2007年6月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)的定基指數(shù)是143.5，而2007年5月的這個數(shù)字是136.8，2007年6月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比上漲了4.9%。他經(jīng)過大概的測算得知："這差不多意味著6月份物價上漲0.3%以上,而去年6月份物價上漲為-0.5%，這就相差了0.8%以上，再加上5月消費物價指數(shù)上漲3.4%，這樣相加大概是4.2%。這當然是一個簡單粗糙的方法，因為其他數(shù)據(jù)還無從得知。"
國泰君安債券分析師林朝暉認為，6月份消費物價指數(shù)上漲4%以上基本上是板上釘釘?shù)氖隆Ｋf，今年6月份物價運行的一個明顯態(tài)勢是，食品價格反季節(jié)上漲，在一般年份里，6月份的食品價格是下降的，而今年卻是上漲的，而其他消費品價格卻沒有明顯的下降，因此6月份的消費物價指數(shù)的上漲將會特別突出明顯，他認為甚至要高于4%的水平。
他認為，由于6月份消費物價指數(shù)的明顯上漲給貨幣政策部門造成的壓力，貨幣政策可能有一定動作，他的初步判斷是：7月份取消利息稅，8月份加息。
申銀萬國證券的宏觀分析師李慧勇在他的分析報告中預(yù)測，6月份CPI將同比上漲4.1%。依據(jù)是，系統(tǒng)模型預(yù)測數(shù)字為3.4%，肉類同比價格上漲38%，環(huán)比上漲11%，反常漲價多拉動0.7個百分點，漲幅再創(chuàng)31個月以來的新高。
他說，由此可以看出，經(jīng)濟過熱跡象沒有明顯改變，從CPI的增幅看熱度甚至有明顯增加，在這種情況下，防止經(jīng)濟進一步過熱仍然是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)，宏觀調(diào)控的力度可能進一步加強。
加息＋取消利息稅？
"盡管有反常因素的干擾，但無論如何超過4%的CPI水平已經(jīng)超出了政府能夠容忍的水平，盡快糾正偏低的實際利率成為政府宏觀調(diào)控的當務(wù)之急。"李慧勇認為，在得到人大的授權(quán)之后，利息所得稅可能很快取消。這將在一定程度上糾正存款實際收益偏低的情況，但沒有辦法抑制過熱的投資和貸款，因此取消利息所得稅之后，加息仍將難以避免。"我們維持三季度再加息一次的判斷，加息的時間最早在7月18日二季度數(shù)據(jù)公布前后，加息的幅度仍然是存貸款一起加。"
盡管同意6月份CPI將超過4%，但是中信證券一位分析師不同意由此得出央行將可能加息的判斷，他說，6月份貸款的增幅可能要減速，而貨幣政策對豬肉價格幾乎無能為力。（冉學東）
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