由于近期原材料特別是木漿價(jià)格的下滑，我們判斷二季度很可能是年內(nèi)造紙行業(yè)最佳的盈利時(shí)期。
產(chǎn)銷(xiāo)兩旺
產(chǎn)量上升勢(shì)頭繼續(xù)。1-4月國(guó)內(nèi)紙及紙板累計(jì)生產(chǎn)量同比增長(zhǎng)19.3%，4月份單月產(chǎn)量同比漲幅為13.6%，環(huán)比少2.2%。分紙種來(lái)看，4月當(dāng)月產(chǎn)量除涂布類(lèi)印刷用紙下滑、新聞紙小幅增加外，其他紙品產(chǎn)量均大幅上漲，漲幅最大的是瓦楞紙箱、箱板紙等包裝產(chǎn)品，主要是下游需求的增加以及出口帶動(dòng)。
1-4月造紙行業(yè)累計(jì)完成固定資產(chǎn)投資319.8億元，同比增速為28.5%，較全國(guó)同期26.1%的平均水平高2.4個(gè)百分點(diǎn)，較2009年同期11.5%的增速高了17個(gè)百分點(diǎn)。
我國(guó)造紙行業(yè)整體面臨供過(guò)于求的局面，2008年下半年起由于產(chǎn)能集中釋放和國(guó)內(nèi)外需求萎縮，景氣度大幅下降，經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整適應(yīng)，目前多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況已恢復(fù)正常。我們判斷未來(lái)兩年行業(yè)仍以消化產(chǎn)能為主要任務(wù)，通過(guò)新建向上游發(fā)展紙漿生產(chǎn)以及加大林木資源的投資仍是發(fā)展的必然選擇。由于造紙與制漿投資額難以分開(kāi)，我們預(yù)計(jì)2010年整個(gè)造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速不低于25%。
漿價(jià)上漲動(dòng)力漸不足
對(duì)于二季度或下半年漿價(jià)的走勢(shì)，我們認(rèn)為影響國(guó)際漿價(jià)的重要因素庫(kù)存量雖然偏低，但近期國(guó)際大宗商品價(jià)格的下跌及智利漿廠的復(fù)產(chǎn)，可能會(huì)降低漿價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期。國(guó)際市場(chǎng)漿價(jià)目前已超過(guò)上輪景氣周期的最高點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。5月11日歐洲市場(chǎng)北方漂白軟木牛皮漿(針葉漿)較年初價(jià)位上漲了18.3%，較2009年最低點(diǎn)上漲63.7%。硬木牛皮漿(闊葉漿)較年初上漲了23.7%，較上年最低點(diǎn)上漲了79.3%。中國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)口的闊葉漿價(jià)格較年初上漲了27.2%，較2009年以來(lái)的低點(diǎn)已有114.8%的漲幅。
國(guó)際商品漿報(bào)價(jià)雖然堅(jiān)挺，但國(guó)內(nèi)實(shí)際成交價(jià)格卻出現(xiàn)一定的下滑，特別是國(guó)產(chǎn)木漿自4月中旬以來(lái)下降較大。如化學(xué)闊葉漿從6900元/噸下滑到6000元/噸甚至以下，化學(xué)機(jī)械漿從5500元/噸下滑到4800元/噸左右。主要原因是受智利地震國(guó)內(nèi)漿價(jià)漲幅過(guò)大所致，隨著智利漿廠逐漸恢復(fù)生產(chǎn)漿價(jià)自然回落。
另外，國(guó)內(nèi)最大的商品漿生產(chǎn)商山東日照森博二期100-120萬(wàn)噸漿線5月底進(jìn)行試車(chē)，也可在一定程度上抑制國(guó)內(nèi)漿價(jià)的上漲。
二季度盈利佳
紙產(chǎn)品價(jià)格趨于穩(wěn)定，二季度盈利預(yù)計(jì)為全年最佳。
一季度以來(lái)隨著原材料價(jià)格繼續(xù)迅速上漲，近期國(guó)內(nèi)各主要紙種價(jià)格均有不同程度的提升，尤其是箱板、瓦楞等包裝用紙由于受益出口復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)了較大幅度的提價(jià)，但從4月下旬及5月中上旬看，除新聞紙價(jià)格每噸上漲200元達(dá)到4700元/噸之外，其他紙品價(jià)格基本穩(wěn)定。在原材料價(jià)格趨于穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)下，紙產(chǎn)品價(jià)格的上漲已失去動(dòng)力，考慮到部分紙產(chǎn)品的供給壓力，我們綜合判斷2010年下半年紙產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格雖可維持高位但有下滑的可能。紙價(jià)若有上漲也應(yīng)屬成本推動(dòng)型上漲，盈利能力或毛利水平難以擴(kuò)大。需求相對(duì)疲弱的新聞紙價(jià)格上漲更多的是彌補(bǔ)虧損的需要，銅版紙由于海南金海100萬(wàn)噸銅版紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，下半年價(jià)格有所下滑也是可以預(yù)期的。
行業(yè)景氣高點(diǎn)已現(xiàn)
2010年一季度12家紙業(yè)公司整體收入同比增加37.4%，環(huán)比減少1.3%；與銷(xiāo)售收入的變化相比，凈利潤(rùn)的變化更為顯著，歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增加了204.8%，但從環(huán)比來(lái)看下降了61.0%。與2009年上半年繼續(xù)對(duì)比已無(wú)多大意義，一般情況下一季度都弱于四季度，環(huán)比有一定的下降也屬正常。但大幅的下降印證了我們行業(yè)景氣高點(diǎn)已現(xiàn)的判斷。
金融危機(jī)的影響及恢復(fù)過(guò)程從盈利能力的變化角度看起來(lái)尤為明顯。2009年5月份開(kāi)始影響行業(yè)盈利能力的因素隨著整體宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)好漸漸消退，產(chǎn)品價(jià)格逐漸回升，到年底主要產(chǎn)品或上市公司盈利已恢復(fù)正常。進(jìn)入2010年，由于受到原材料價(jià)格過(guò)快上漲的影響，利潤(rùn)空間受到擠壓，多數(shù)紙產(chǎn)品或公司的盈利能力在一季度出現(xiàn)下滑。
從年報(bào)、季報(bào)公布情況看，基本符合我們的判斷。業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，但多數(shù)公司或多數(shù)紙產(chǎn)品的環(huán)比毛利率有所下滑。我們認(rèn)為行業(yè)景氣高點(diǎn)已現(xiàn)，2010年將在高位維持或有所下滑。
投資建議
造紙行業(yè)2010年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，且主要上市公司估值并不算高，人民幣升值的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者對(duì)紙業(yè)板塊的看多信心。在主流紙業(yè)公司中我們推薦的順序是太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、景興紙業(yè)等，具有重組可能的公司如銀鴿投資、福建南紙等也可關(guān)注。但從公司未來(lái)兩年的成長(zhǎng)看，紙包裝行業(yè)的美盈森更具爆發(fā)力。國(guó)泰君安證券 王 峰 徐 琳
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