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下載安裝Flash播放器歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)違約
瑞銀的歐洲經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)一直在強(qiáng)調(diào)，歐洲可能最終會(huì)有國(guó)家必須重組主權(quán)債務(wù)，比方說希臘。市場(chǎng)已經(jīng)在一定程度上消化了這一預(yù)期。根據(jù)主權(quán)信貸違約掉期的價(jià)格水平，例如，希臘債務(wù)違約的概率現(xiàn)在大約是25%；而且相應(yīng)的，市場(chǎng)預(yù)判的愛爾蘭或葡萄牙債務(wù)違約概率也在上升。歐元區(qū)內(nèi)沒有優(yōu)先權(quán)的銀行債權(quán)人已面臨嚴(yán)重的“削發(fā)”(債務(wù)重組時(shí)還債額縮減)風(fēng)險(xiǎn)。
不過，2011年出現(xiàn)主權(quán)信貸違約事件可能性似乎不大。部分原因是希臘和愛爾蘭都已經(jīng)正式獲得融資，所以基本上不存在因流動(dòng)性不足引發(fā)公債市場(chǎng)暴跌進(jìn)而違約的風(fēng)險(xiǎn)。雖然尚不確定，但看來歐盟和國(guó)際貨幣基金組織(IMF)都愿意——在必要時(shí)——介入，給予葡萄牙和西班牙正式援助。
因此，如果2011年歐元區(qū)的確出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約，可能折射出政治意愿的分崩離析。這或許是因?yàn)閭鶆?wù)國(guó)找不到政治措施來恪守財(cái)政緊縮政策，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)家喪失信心以及歐盟和IMF不愿意提供正式援助。還有一種可能性是債權(quán)國(guó)(例如德國(guó)、荷蘭或奧地利)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)反對(duì)出資進(jìn)行更大規(guī)模的主權(quán)“拯救”的政治阻力。換言之，2011年主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)既是經(jīng)濟(jì)或金融層面的，也是政治層面的。
雖然目前市場(chǎng)價(jià)格已在一定程度上反映出違約風(fēng)險(xiǎn)，但歐元區(qū)成員國(guó)一旦違約，債務(wù)對(duì)市場(chǎng)的影響可能相當(dāng)嚴(yán)重，對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)(例如美國(guó)國(guó)債、瑞士法郎和黃金)的需求將猛增。由于恐慌，違約國(guó)的銀行存款將備受壓力，因?yàn)槊癖娍只胚`約將導(dǎo)致本國(guó)退出歐元區(qū)。金融股、整體股市和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎肯定會(huì)喪失價(jià)值。
股票引伸波幅跌至11%~12%
瑞銀預(yù)計(jì)2011年美國(guó)股票將溫和上漲，但2011年投資環(huán)境的特點(diǎn)是市場(chǎng)間接性波動(dòng)。因此，股票引伸波幅將難以跌至并維持在11%~12%的水平。不過，股市升幅也可能更加強(qiáng)勁和持久，從而大大壓低股票波幅。為何可能會(huì)出現(xiàn)這種情況？
增長(zhǎng)意外強(qiáng)勁上行或權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)急劇下滑可能導(dǎo)致這種情況的出現(xiàn)。前者可能是由于銀行放寬信貸條件以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的恢復(fù)。商業(yè)銀行上繳給美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲央行過多的準(zhǔn)備金屆時(shí)將回流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)。企業(yè)再杠桿化和收并購(gòu)活動(dòng)也可能加速增長(zhǎng)。
股市上漲常?！强偸恰殡S著引伸波幅的下降。前者的實(shí)例包括1992年中到1996年，以及2004年末到2007年中再次出現(xiàn)的情況。這兩個(gè)階段的特點(diǎn)都包括就業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及積極的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)。
在這種環(huán)境下，由于央行沒有緊縮寬松的銀根，因此債券收益率可能上升。最終信貸息差可能也會(huì)拉大，因?yàn)楣就鶗?huì)重新提高財(cái)務(wù)杠桿。
但引伸波幅低的另一種可能則源自截然不同的原因。具體而言，盡管經(jīng)濟(jì)增速及企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，但公司可能不會(huì)重新提高財(cái)務(wù)杠桿。雖然這可能導(dǎo)致股票回報(bào)環(huán)境不及前一種假設(shè)情境，但這種情況很有可能使得引伸波幅出現(xiàn)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的下降。為何？如我們?cè)谙惹暗难袌?bào)中所說，在其他條件不變的情況下，股票引伸波幅取決于企業(yè)杠桿和股票估值。具體而言，杠桿比率較低的公司通常股價(jià)在一定的范圍內(nèi)波幅較小，因?yàn)樗鼈兊挠鞲軛U率低——無論是上行還是下行。此外，低杠桿公司不太可能有高水平的估值倍數(shù)。我們先前的研報(bào)也顯示，引伸波幅往往會(huì)更加推高市盈率倍數(shù)而非內(nèi)在價(jià)值，但如果公司沒有財(cái)務(wù)杠桿，那么就很不可能出現(xiàn)這種情況。
美國(guó)國(guó)債信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)
現(xiàn)在，信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予美國(guó)國(guó)債最高評(píng)級(jí)。這并不令人意外，但美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)會(huì)被下調(diào)嗎？盡管聯(lián)邦財(cái)赤龐大且債務(wù)/GDP比率飆升，美債評(píng)級(jí)下調(diào)仍不太可能，因?yàn)槊绹?guó)政府正在通過寬松銀根來填補(bǔ)財(cái)赤。在其他因素中，美元作為主流儲(chǔ)備貨幣的地位以及其他國(guó)家購(gòu)買美國(guó)國(guó)債以防本幣升值的意愿也使美國(guó)融資財(cái)赤的成本低，并讓美債榮膺最高信貸評(píng)級(jí)。
但在州一級(jí)和地方政府財(cái)政方面情況可能就不一樣了——以及在市政債券市場(chǎng)。具體來說，市政債券市場(chǎng)有些固有特點(diǎn)可能會(huì)讓投資者喪失信心。首先，市政債券市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較差。因此，少量賣出就可能導(dǎo)致市政債券價(jià)格猛跌。其次，市政債券市場(chǎng)基金通常有財(cái)務(wù)杠桿。因此如果贖回基金，可能放大價(jià)格跌幅。
其次，在美國(guó)中期選舉后，延長(zhǎng)“建設(shè)美國(guó)債券”(BAB)計(jì)劃受到質(zhì)疑。BAB有助于州和地方政府通過聯(lián)邦補(bǔ)貼來降低融資成本。2010年迄今，BAB在發(fā)行的市政債券總量中約占30%。如果發(fā)行BAB受到限制并用傳統(tǒng)債券取代BAB，那么市政融資的成本可能會(huì)上升。融資成本上升可能使得原本就面臨融資難的發(fā)債人“雪上加霜”，尤其是如果2011年地方政府所獲其他形式聯(lián)邦援助遭到削減的話。
市政債券市場(chǎng)若爆發(fā)全面拋售潮，會(huì)否蔓延至美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)？對(duì)地方政府進(jìn)行代價(jià)高昂的拯救可能把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給聯(lián)邦政府。雖然直接調(diào)降美國(guó)國(guó)債的可能性似乎仍很小，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也的確有可能發(fā)布評(píng)級(jí)調(diào)降預(yù)警或把美國(guó)債列入(可能調(diào)低評(píng)級(jí)的)“觀察”名單。
出現(xiàn)這種情況肯定利空全球股票和美元。不過市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是地方政府債務(wù)違約，而非美國(guó)國(guó)債信用評(píng)級(jí)下調(diào)。