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下載安裝Flash播放器金融股跑贏大市
過去4年里，每年金融板塊都跑輸全球股票大市，累計跑輸41%。雖然鑒于金融危機“余波”尚存這并不令人意外，但鑒于金融股在全球股指中的比重超過20%，因此這樣的跑輸幅度仍相當可觀。
雖然金融股跑輸大市令該板塊估值低于平均水平，但對監(jiān)管風險(巴塞爾協(xié)議Ⅲ、Frank-Dodd法案等)的擔憂、資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌(例如，低迷的美國房價)以及依舊存在的補充資本需要使我們維持對金融股配置的“中性”建議。有鑒于此，如果2011年金融股跑贏大盤會讓我們感到吃驚。
但為什么還是可能出現(xiàn)這種意外？經(jīng)濟增長更加強勁肯定會支撐存款和貸款利率差進一步拉大，從而可能加大凈息差。信貸需求也可能增加，提振整個金融行業(yè)收入。此外，歐元區(qū)的金融機構(gòu)十分歡迎各方齊心協(xié)力應對歐洲主權(quán)債務挑戰(zhàn)，這些機構(gòu)持有大量的歐洲國家政府公債。監(jiān)管準則進一步明朗化也將是利好催化劑并可能使金融股增加派息、估值上升。
因此金融股跑贏大市將是全球股票市場整體最樂觀的假設之一。就股票而言，2011年到底會是“還行”抑或“很棒”的一年在很大程度上取決于金融股的相對表現(xiàn)。
2011上半年美聯(lián)儲加息
市場對于中國的普遍看法是：經(jīng)濟增長穩(wěn)健，而且整體而言對全球復蘇做出了積極貢獻。瑞銀中國經(jīng)濟學家汪濤預計，2011年中國經(jīng)濟將增長約9%，而且2011年一季度通脹率將見頂，因此信貸環(huán)境不會大幅收緊。
因此風險情境是“硬著陸”，也就是說2011年經(jīng)濟增速將跌至——比方說5%~7%。
這可能是由于政府各部門一致收緊政策來應對日益加大的通脹壓力，或房地產(chǎn)和建設活動陷入更為嚴重的衰退周期。這些情況可能還伴隨著投資者再次擔心全球復蘇的可持續(xù)性(即“避險”)。這些天——打個比方——投資者擔心中國打個“噴嚏”，世界其他地區(qū)可能會“感冒”。
周期性大宗商品受中國經(jīng)濟“硬著陸”的沖擊特別大。整體而言全球股票也將受到打擊，亞洲新興市場股票將下跌。這可能帶來另一個令市場意外的情況：如果中國經(jīng)濟“硬著陸”，發(fā)達市場股票可能會跑贏新興市場股票。
中國經(jīng)濟“硬著陸”
在2010年夏中期，美國“雙底衰退”是許多投資者心目中的基礎情境。美國實際GDP在2009年末和2010年初分別穩(wěn)健增長5.0%和3.7%后，在夏季月份中美國經(jīng)濟活動明顯放緩，二季度增長一度跌至只有可憐的1.7%。這些數(shù)據(jù)導致市場認為美國經(jīng)濟有雙底衰退的風險，并刺激美聯(lián)儲著手大規(guī)模購買資產(chǎn)，即第二輪量化寬松(QE2)。
不過自那以后，數(shù)據(jù)變得更為積極。非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，制造業(yè)調(diào)查仍舊穩(wěn)健，消費者支出反彈，從而使我們的美國經(jīng)濟增長意外指數(shù)連連上升。此外，美國延長布什政府時期的減稅政策并降低工資稅也提高了對2011年的預期。
因此，2011年若出現(xiàn)雙底衰退對市場來說明顯是利空的意外。雙底衰退可能會逆轉(zhuǎn)近期市場走勢——因預期公司盈利更低迷且大宗商品需求下降，債券收益率可能會暴跌而風險資產(chǎn)價格必將調(diào)整，股票引伸波幅也會激增，對雙底衰退的擔憂有所減弱。
美國經(jīng)濟雙底衰退
對于許多讀者而言，認為美聯(lián)儲2011年加息——更不用說上半年——的預測過于離譜，根本不值得考慮，即便在意外假設中也是如此。對此我們表示理解——想讓未來6個月美聯(lián)儲考慮加息，除非發(fā)生重大變化不可。
但這也并非毫無可能。近幾個月美國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)上行幅度超出預期，紅網(wǎng)而且盡管上月的就業(yè)報告令人失望，私營部門收入和支出率先回升。這多少反映出經(jīng)濟復蘇勢頭將更加可持續(xù)。此外，假設華盛頓的減稅法案獲得通過成為法律，美國經(jīng)濟在2011年將獲得提振，因為政府削減了累退的工資稅，把可支配收入還給那些最可能花出去的消費者。隨著總體所得稅不確定性的消除，家庭和企業(yè)信心或?qū)⒌玫教岣?；而且企業(yè)再杠桿化也可能刺激商業(yè)支出增加，以及提振股價。
所有這些因素都可能讓美聯(lián)儲考慮加息。至少，美聯(lián)儲可能在2011年中期結(jié)束大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。
最后，懷疑這一意外的人應注意到，過去12個月美聯(lián)儲已經(jīng)“徹底轉(zhuǎn)向”過一次。2009年這個時候，美聯(lián)儲反復強調(diào)結(jié)束首次臨時性的資產(chǎn)購買計劃并大談之后它將退出量寬政策的方法(還記得“回購準備金”嗎？)。不過在美聯(lián)儲結(jié)束購買抵押貸款支持證券(MBS)計劃的6個月內(nèi)，美聯(lián)儲主席伯南克和其他袞袞諸公居然出爾反爾，轉(zhuǎn)而力陳必須采取后續(xù)政策(QE2)。如果2010年美聯(lián)儲敢徹底轉(zhuǎn)向，誰能擔保2011年它不會呢？
美聯(lián)儲過早加息對市場的主要影響是美國長債收益率進一步上升。起初，在美聯(lián)儲通過實際加息來證實自身預期發(fā)生變化前，國債收益率曲線將很陡峭，但美聯(lián)儲加息最終會拉平曲線，尤其是2年期~10年期這一段。股市可能暫時盤整，但未必大跌，前提是投資者并不擔心美聯(lián)儲過早加息并冒著犯政策錯誤的風險。畢竟，美聯(lián)儲加息的前提毫無疑問肯定是經(jīng)濟穩(wěn)健和持續(xù)增長——這利好股市。(瑞銀集團董事總經(jīng)理、瑞銀全球首席經(jīng)濟學家兼資產(chǎn)配置全球主管夏德威(Larry Hatheway)第一財經(jīng)日報)