二、我們對未來全球復蘇前景和風險的幾點判斷
當前對全球經(jīng)濟回升景氣回升的趨勢性判斷仍存在爭議，一些先行指標的好轉(zhuǎn)未必標志著經(jīng)濟復蘇在即，影響世界經(jīng)濟復蘇的長期性風險依舊存在。
一是全球經(jīng)濟自主性增長乏力。在主要經(jīng)濟體的超寬松貨幣政策和大規(guī)模財政刺激計劃的強大推動下，全球經(jīng)濟大幅度下滑初步得到了遏制。據(jù)摩根大通銀行分析，美國7870億美元的經(jīng)濟刺激方案對于經(jīng)濟刺激作用主要集中在今年第二季度和第三季度，將拉高GDP增長4個百分點（環(huán)比折年率），從第四季度開始的貢獻率幾乎可以忽略不計。由于主要經(jīng)濟體已步入零利率的“定量寬松”貨幣政策時代，未來流動性泡沫導致的長期通脹壓力和政府財政負擔的加重使“去政策化”預期不斷加強，例如，日本出臺的四項經(jīng)濟刺激計劃，總支出規(guī)模達75萬億日元，已占到GDP的5%左右。大規(guī)模刺激計劃不可持續(xù)，而一旦各國選擇逐步退出策略，私營部門的投資需求不足，自主增長又缺乏增長動力，特別是在全球就業(yè)前景持續(xù)惡化的情況下（國際勞勞工組織預計2009年全世界可能會失去5100萬個工作機會），全球經(jīng)濟復蘇依然脆弱。
二是全球金融系統(tǒng)恢復尚需時日。根據(jù)國際貨幣基金組織的估計，如果要將杠桿比率降至17 比1（或普通股本占總資產(chǎn)的6%），美國、歐元區(qū)和英國分別需要5000 億美元、7250 億美元和2500 億美元的額外股本，在市場資金和融資需求之間存在著巨大的“融資缺口”。IMF 還對金融救助的最終財政成本做了估算，成本最高的是美國和英國，分別占GDP 的13%和9%，其他國家的成本遠小于此。這意味著金融救助仍然在主要經(jīng)濟體能夠承擔的范圍之內(nèi)，但金融市場再度繁榮，尚需經(jīng)歷較長的時期。
三是大級別經(jīng)濟調(diào)整決定復蘇之路曲折漫長。從經(jīng)濟周期調(diào)整的幅度和時間看，每次大級別的經(jīng)濟調(diào)整總是漫長的。從工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)比數(shù)據(jù)來看，美國大蕭條事情調(diào)整了44個月，第二次石油危機持續(xù)了約34個月。而這次全球危機雖然不一定向大蕭條時期的痛苦漫長（此次危機中工業(yè)生產(chǎn)的負增長持續(xù)時間為16個月），但是根據(jù)國際貨幣基金近日分析報告稱，除石油消費外，當前全球人均GDP、消費、投資以及進出口、工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)和國際資本流動等主要經(jīng)濟指標降幅均超過1975年以來的歷次經(jīng)濟危機，是二戰(zhàn)以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。
從長周期來看，美國經(jīng)濟仍在探底過程中。雖然最近美國經(jīng)濟的一些先行指標表明美國經(jīng)濟有望趨穩(wěn)，但離經(jīng)濟復蘇還有一段距離。一般而言，美國經(jīng)濟周期約8～10年，從周期頂部到探明底部，平均需要約3年時間。據(jù)此我們判斷，美國經(jīng)濟開始趨勢性復蘇應該在2010 年中后期。那么在美國周期的趨勢性影響下全球復蘇也將延遲顯現(xiàn)。
四是供需缺口決定去產(chǎn)能化過程更為漫長。全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，與庫存調(diào)整相關(guān)的基欽短周期已接近尾聲，但是與全球去產(chǎn)能化相關(guān)的中長周期卻剛剛開始，這必將影響未來長期潛在產(chǎn)出。
從各大經(jīng)濟體看，產(chǎn)能利用率降低仍在繼續(xù)。美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率較歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率的下降幅度更顯著。2007年9月份美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率達79.7%，而2009年5月份美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率已下降至68.3%的水平。在最近20年的歷史上，美國兩次產(chǎn)能利用率探底分別發(fā)生在1990年至1991年間和2001年至2002年間。在兩次經(jīng)濟衰退周期中，產(chǎn)能利用率分別下跌至78.7%和73.5%。顯然，僅從數(shù)據(jù)上看，目前的狀況比當時還要糟糕得多；歐元區(qū)2008年第四季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率約為81.6%，較2007年第二季度84.6%的水平下降了約3個百分點。今年1季度日本鋼鐵行業(yè)和石化工業(yè)產(chǎn)能利用率也分別出現(xiàn)了30%和20%左右的下滑。同樣，作為新興經(jīng)濟體的巴西，2009年前5個月鋼廠的產(chǎn)能利用率只有約47.5%；鋼鐵出口與去年同期相比則減少了51.6%。與2007和2008年產(chǎn)能利用率80%的平均水平相比，凸顯了金融危機對新興制造業(yè)國家的重創(chuàng)。由于多數(shù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、“迂回生產(chǎn)”環(huán)節(jié)較長，因此“去產(chǎn)能化”和“再產(chǎn)能化”的周期和調(diào)整幅度將是一個較為漫長的過程.
五是中長期全球通脹壓力驟然加大。隨著發(fā)達經(jīng)濟體定量寬松貨幣政策的全面實施，全球基礎(chǔ)貨幣供應將持續(xù)上升，新一輪惡性通脹已在悄然醞釀之中。據(jù)統(tǒng)計，僅今年1月，美國M0增長就高達107%，是1908年有記錄以來首次出現(xiàn)3位數(shù)增幅。根據(jù)對貨幣政策時滯的經(jīng)驗判斷，M2、M3增長都大約領(lǐng)先通脹16個月（約1年半）左右。我們用美國國債收益率與TIPS（防通脹債券）收益率之差反映的近似預期通脹率3個月以來已經(jīng)大幅上升。而且從歷次金融危機的歷史看，經(jīng)濟緩慢復蘇的過程中都出現(xiàn)了通脹態(tài)勢，甚至出現(xiàn)了滯漲的局面。
六是發(fā)達經(jīng)濟體固定資產(chǎn)投資增長極度疲弱。美國前一次國內(nèi)私人固定資產(chǎn)投資高峰出現(xiàn)在2004年左右，目前正處于固定資產(chǎn)投資周期下行階段。美國、歐盟國家的房地產(chǎn)市場低迷制約著居民住宅投資增長。據(jù)美國抵押銀行家協(xié)會5月份預測，今年第二季度和第三季度，美國居民住房投資環(huán)比折年率將分別大幅下降27.7%和18.1%。哈佛大學聯(lián)合住房研究中心6月23日發(fā)布的《國家房地產(chǎn)業(yè)狀態(tài)》(State of the Nation's Housing)年度報告顯示，美國的住宅房地產(chǎn)市場正處在幾十年來最嚴重的調(diào)整中。據(jù)此我們認為從中長期看，發(fā)達經(jīng)濟體的固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資的疲軟將使本輪經(jīng)濟周期性收縮可能至少持續(xù)到2～3年。（張茉楠專欄國家信息中心）
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