滬深股市在“黑色星期二”的深幅調(diào)整，凸顯了市場脆弱的非理性一面。全球金融市場的反應(yīng)與其說是出于中國A股的國際影響力，不如說是因為投資者對中國經(jīng)濟的擔(dān)心。
中國股市的“黑色星期二”在2007年2月27日來臨。
當(dāng)天，A股市場的上證綜指下挫268.81點，跌幅為8.84%；深證成指下跌797.88點，跌幅更達9.29%。兩市的成交創(chuàng)出2007.57億元的天量，為A股史上僅見。
具有諷刺意味的是，此前一天，上證綜指剛剛站上3000點大關(guān)，此次回調(diào)又重新落在2800點之下。滬深兩市的市值在一天之內(nèi)蒸發(fā)了超過1萬億元。
投資者已經(jīng)十年沒有看到A股經(jīng)歷如此突然的下挫。
上一次如此暴跌，還要追溯到1997年的2月18日，當(dāng)天上證綜指下跌8.91%。自1996年設(shè)立限制性跌幅以來，這是市場所經(jīng)歷過的最大兩次下跌。這個“黑色星期二”也因此必定成為A股市場一個歷史性事件。
與以往任何一次下跌不同，A股這次下跌迅速波及全球股市。當(dāng)天全球主要股指隨之大幅下挫。美國主要股指道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達克指數(shù)均創(chuàng)下四年來最大跌幅；亞洲除了越南與臺灣市場，主要股指全線下挫；歐洲主要股指也都下跌1%以上。
一位遠在歐洲主管大中國市場的基金經(jīng)理一覺醒來，發(fā)現(xiàn)市場已經(jīng)跌下來了；隨后電話一個接著一個，來自各國的投資者擔(dān)心：A股市場估值是不是太高了？中國股市會不會有大泡沫？會不會重演日本在上世紀80年代的股災(zāi)——過剩的流動性和低利率催生泡沫，最后失控破滅？“我當(dāng)時的壓力很大”，該人士坦言。
A股市場突然經(jīng)歷如此放量下跌，實為各方始料未及。海內(nèi)外投資者驚詫之余，紛紛尋找A股暴跌的成因，謠言與恐慌在下跌中迅速在市場彌漫并擴散。只是最終大家都沒有找到十分具體的“利空”之源。多數(shù)市場人士猜測，A股經(jīng)歷前期過高的上漲之后，已經(jīng)進入調(diào)整的時間。
2月27日大跌之后的兩個交易日，A股均出現(xiàn)不穩(wěn)定的震蕩，上證綜指在28日(周三)大漲3.94%后，周四又回落2.91%，至周五振幅才逐漸收窄，當(dāng)日上漲1.29%。
突如其來的“黑色星期二”其實并非沒有先兆。進入2007新年之后，A股市場一直處于高位之下草木皆兵的狀態(tài)。上證指數(shù)數(shù)次沖擊3000點未果，并發(fā)生幅度較深的調(diào)整；而且一有風(fēng)吹草動，人們便開始擔(dān)心或有的調(diào)控政策。在這種忐忑不安的市場心態(tài)下，恐慌心理極容易產(chǎn)生，被大多數(shù)人遺忘了十年的大跌不期而至，其實并非無因。
對新進入者而言，是次經(jīng)歷更能清楚地表明，股市并非有漲無跌；在看到自己股票賬戶不斷增值的同時，風(fēng)險也隨時可能發(fā)生。
非理性拋售于事后看，“黑色星期二”并沒有一個明顯的推動因素。當(dāng)天開盤半小時后，各指標股和權(quán)重股出現(xiàn)普跌現(xiàn)象：中國銀行跌7.23%，工商銀行跌8.04%，長江電力、寶鋼股份、萬科A等均以跌停報收。滬深兩市當(dāng)天共有800多只股票跌停。
自A股始，亞洲除越南與臺灣，主要股指全線下挫，至上周五(3月2日)收市，澳大利亞和日經(jīng)225指數(shù)連續(xù)四個交易日下跌，韓國股市也連續(xù)三日收跌；全球其他新興市場紛紛下跌，拉美地區(qū)、非洲主要國家的股指也出現(xiàn)了暴跌；歐洲三大市場也紛紛下挫；美國納斯達克綜合指數(shù)下跌了3.86%，道瓊斯30種工業(yè)股票更創(chuàng)下“911”事件以來單日下跌3.29%的最大跌幅。
摩根士丹利前中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家、《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學(xué)家謝國忠認為，中國股市下跌對海外市場的影響主要是心理影響，海外投資者并沒有想到中國股市會有這樣大的跌幅。一旦中國市場出現(xiàn)下跌，整個市場就會有恐慌，一些資金就會有出售的沖動。
“我們的日本組、歐洲組、亞洲組全天開了很多電話會?！币晃缓Ｍ饣鸬耐顿Y主管事后告訴記者，日本、歐洲市場也在下跌，并因此產(chǎn)生了恐慌性拋盤。
隨后，市場探究A股為何大幅下挫時，“謠言造成的恐慌”成了基本一致的結(jié)論；諸如征收資本利得稅、加息預(yù)期、銀監(jiān)會嚴查違規(guī)資金入市，甚至監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)更換等等，一切未經(jīng)證實或早就公布的政策與傳言，都成了市場做空的理由。遠離A股的國際股市出現(xiàn)恐慌性拋盤，也就并不奇怪了。
各種傳言中，資本利得稅征收最讓市場關(guān)注，也最能觸發(fā)市場的即時反應(yīng)，但第二天也很快被財政部出面否認。財政部稅政司人士告訴《財經(jīng)》記者，從工作層面并未有此意向，近期亦從未討論過此事。
銀監(jiān)會嚴查銀行違規(guī)資金入市自2006年底以來就曾明確，并不是什么新聞。銀監(jiān)會人士也向《財經(jīng)》記者表示，銀監(jiān)會2月27日的監(jiān)管工作會議，并未就嚴查資金入市做過特殊強調(diào)，提及此事也僅僅是正常的工作部署而已。
至于央行3月將再次限制流動性、監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)更換等傳言，既未經(jīng)證實，在正常情況下也不足以在一個時點迅速觸發(fā)一場放巨量的下跌。
瑞士信貸中國研究主管陳昌華在接受《財經(jīng)》記者采訪時認為，中國股市下跌的直接原因，主要是一些政策性的不利流言。此外，在連續(xù)上漲之后，市場對于下跌的擔(dān)心也是一個重要心理原因。
雖然利空政策并未出現(xiàn)，但前期官方媒體已數(shù)次發(fā)文為股市降溫，央行亦在春節(jié)前宣布提高存款準備金率。這些舉措表明，管理層認為股市已經(jīng)過熱。這也增加了投資者對管理層采取措施為股市降溫的擔(dān)憂。
此外，“大非”(限售流通股占總股本5%以上者在股改兩年以上方可流通)在2月的過度減持，也給市場增加了心理壓力。
瀘州老窖、中信證券、三一重工等個股，均出現(xiàn)了“大非”集中減持現(xiàn)象。瀘州老窖的國有控股股東瀘州市國有資產(chǎn)管理局更是連續(xù)減持，短短幾日累計減持比例就高達4.83%；中信證券2月同樣遭到雅戈爾、中信國安兩家“大非”合計約1.23億股的減持。
與“小非”(限售流通股占總股本比例小于5%，在股改一年后方可流通)相比，“大非”減持更能產(chǎn)生直接的心理影響。作為最了解上市公司質(zhì)地的大股東在高位減持，市場難免會對上市公司后續(xù)股價的上漲能力產(chǎn)生足夠的懷疑。
進入3月，據(jù)統(tǒng)計將有92家上市公司限售股解禁，解凍的股份數(shù)量和市值規(guī)模均超過今年前兩個月的總和。
脆弱的恐高在過去12個月，上證綜指上漲了1700點，漲幅達130%，在過去三個月更上漲了1000點。
交銀施羅德基金管理有限公司總經(jīng)理雷賢達認為，去年四季度以來，市場幾乎每天都在漲，而上市公司的業(yè)績顯然沒有這個漲幅，股票的增長是需要業(yè)績支撐的。
他認為供求關(guān)系也是導(dǎo)致A股過高的一個因素。以中國人壽為例，在A股市場發(fā)行了總股份的5%，在香港則是25%，造成了中國人壽香港比內(nèi)地股票價格每股低30%以上。
申銀萬國證券首席策略分析師桂浩明認為，市場有結(jié)構(gòu)性調(diào)整的要求?！啊爽F(xiàn)象’突然變?yōu)椤硕F(xiàn)象’，本身就不合理。”這個現(xiàn)象去年年底就已出現(xiàn)，基金重倉股和權(quán)重股的上漲動力不足，相反一些績差股和概念股暴漲，從而推高了整個市場的估值。
申萬巴黎基金管理公司投資管理總部研究總監(jiān)伍海郡稱，市場達成一個階段性共識，即春節(jié)前夕新進入資金沒有在目前價位創(chuàng)新高的突破，短期機構(gòu)獲利回吐，這導(dǎo)致了2月27日的單邊下滑。
與以往A股市場大跌不同的是，是次調(diào)整時，中國經(jīng)濟基本面和政策并未出現(xiàn)任何變化。突然放量下跌如此之大，市場的恐慌心理凸現(xiàn)無疑。
花旗集團董事總經(jīng)理、中國研究部主管薛瀾直言，周二的下跌“完全是恐慌性拋售”。她認為，跑的主要是散戶，接盤的主要是新成立基金。
一位QFII(合格境外機構(gòu)投資者)基金經(jīng)理坦言，散戶對基本面的掌握要比機構(gòu)投資者少很多，市場大跌散戶根本不敢進入，反而給基金創(chuàng)造了機會。
另一方面，散戶的恐慌性拋售，也給隨時可以贖回的開放式基金帶來了壓力。謝國忠對記者說，現(xiàn)在投資基金的短線資金太多，這些資金一拋售，基金經(jīng)理也不得不做出調(diào)整。
薛瀾亦稱，中國很多機構(gòu)投資者的資金還是來自于散戶，一旦面臨贖回的壓力，這些機構(gòu)的自主權(quán)有限。
多數(shù)基金經(jīng)理表示，春節(jié)后的贖回量要明顯小于節(jié)前；但目前一些基民贖回基金凈值較高的老基金，轉(zhuǎn)而投向凈值較低的新基金情況嚴重?！斑@也反映了中國基金市場不成熟的一面。”一位基金經(jīng)理坦言。
對中國股市的新進入者而言，這次調(diào)整是最好的風(fēng)險教育。
機構(gòu)投資者多認為市場進入了階段性下調(diào)，不過，由于進場資金充裕且前期新進入資金的成本較高，下調(diào)幅度并不會很大。
據(jù)統(tǒng)計，2月26日兩市投資者新開戶數(shù)超過13萬戶，新增A股開戶數(shù)11萬戶，均創(chuàng)出歷史記錄。今年第一只獲得批準發(fā)行的股票型基金———建信優(yōu)化配置基金，26日上市首日，就在一小時內(nèi)將100億元發(fā)行限量銷售一空。
機構(gòu)投資者對市場前景大體仍抱有信心。他們認為，中國整體經(jīng)濟增長能夠帶動上市公司業(yè)績的持續(xù)上漲。
根據(jù)泰達荷銀的研究，2006年中國股市130%的漲幅中，有近四分之三來自股票價值重估的拉動，來自基本面的驅(qū)動力僅占四分之一。2007年，大幅價值重估的機會微乎其微，A股的漲幅會主要來自上市公司盈利增長的拉動。
但是，目前國內(nèi)上市公司似乎并不能完全反映中國整體的經(jīng)濟狀況。
中信證券董事總經(jīng)理、研究部和股票銷售交易部行政負責(zé)人徐剛的研究表明，目前國內(nèi)上市公司的利潤總額大約是1960億元，僅相當(dāng)于實體經(jīng)濟中全部企業(yè)盈利的11.2%；即使加上海外上市的中國公司，上市企業(yè)的利潤總額也僅相當(dāng)于全部企業(yè)盈利的30%。這意味著，尚有大量的盈利性資產(chǎn)并沒有進入到股市。國有工業(yè)企業(yè)的盈利能力自2001年以后一直高于上市公司，這意味著資產(chǎn)注入方的質(zhì)量要好于資產(chǎn)接受方；即使把上市公司中的工業(yè)企業(yè)單獨拿出來比較，依然發(fā)現(xiàn)國有工業(yè)企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)要好于上市公司中的同類公司。國有工業(yè)企業(yè)2005年的凈資產(chǎn)收益率為14.4%，工業(yè)類上市公司則只有10.4%。
“指數(shù)有短期震蕩，消化前期的獲利盤，給整個市場一個調(diào)整的機會?！蔽榭ず１硎荆霸谝欢螘r間政策明朗化之后，會有向上的突破?！?/p>
不過目前市場仍然對未來存在擔(dān)憂。進入3月中下旬，關(guān)于2月經(jīng)濟運行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)結(jié)果將陸續(xù)出籠，屆時，央行會否加息限制流動性，股指期貨是否推出，對市場均會產(chǎn)生向下的壓力。
前路多波折2月27日肇端于中國A股的全球性股市下跌，開始讓人驚嘆中國股市對全球市場的影響力，甚至有人議論中國在全球資本市場的決定性能力。真的是這樣么？德意志銀行2月28日發(fā)表的一篇報告認為，此次由中國開始的全球性股市普跌，主要有三個原因：一是中國、印度兩大新興市場國家的通貨膨脹壓力；二是美國經(jīng)濟增長放緩；三是日本政府加息。對于中國首先出現(xiàn)大幅下跌，該報告認為，近期中國政府將使用緊縮政策擠壓中國A股市場泡沫的輿論起到了一定的影響。
針對A股市場暴跌引發(fā)全球股市全面下跌的觀點，該報告認為，兩者之間并不存在任何直接的聯(lián)系。該報告分析，外國投資者在中國A股市場的份額十分有限。如果一定要說他們之間的聯(lián)系，那么這種聯(lián)系來自于投資者信心。
全球金融市場的反應(yīng)與其說是出于中國A股的國際影響力，不如說是因為投資者對中國經(jīng)濟的擔(dān)心。陳昌華認為，在最近幾年的全球經(jīng)濟增長中，新興市場經(jīng)濟體的份額不斷加大，其中中國的影響尤為突出；當(dāng)中國股市突然大幅下跌，國外對中國經(jīng)濟放緩的擔(dān)心成為導(dǎo)致全球股市聯(lián)動的直接因素。
但他強調(diào)，主要原因還是經(jīng)過近幾年的牛市行情之后，股市普遍處于高位，人們對于下跌的擔(dān)心也不斷增強，任何風(fēng)吹草動都可能引發(fā)心理恐慌。中國股市突然下跌正好引發(fā)了這種心理，導(dǎo)致全球股市普跌。
從目前來看，過分夸大中國資本市場在全球的影響力還為時尚早，全球股市下跌中國至多是充當(dāng)一個觸發(fā)器而已，其內(nèi)在因素還在于國外市場。
東驥基金董事總經(jīng)理龐寶林認為，日本加息和美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，才是全球股市大跌的主要原因。從今年年初直至二季度，全球股市可能需要調(diào)整，市場也需要確定美國經(jīng)濟未來的發(fā)展方向。由于變數(shù)較大，二季度股市的波動也會很大。
美聯(lián)儲前主席格林斯潘近日曾告誡，美國在今年后期經(jīng)濟可能會面臨衰退。更早的日本央行加息，都令市場對全球經(jīng)濟不是非常樂觀。
美國商務(wù)部2月27日公布的一份報告顯示，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的耐用品訂貨1月下降7.8%，是去年10月以來單月訂貨下降最多的月份。同時，信貸市場上抵押信貸方Freddie Mac宣布收緊貸款標準，亦對市場信心產(chǎn)生負面影響。聯(lián)邦住房抵押貸款公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(Fannie Mae)是美國政府支持的兩大房貸機構(gòu)，掌握的抵押貸款金額高達4萬億美元，占全國獨立住房貸款總額的75%以上。
此外，美國商務(wù)部2月28日公布，去年四季度美國經(jīng)濟增長按季年率修正后僅為2.2%，不及市場預(yù)期的增長2.4%，亦遠低于初值的增幅3.5%。不過，這些數(shù)據(jù)令市場對美經(jīng)濟面產(chǎn)生憂慮，但亦反映聯(lián)儲局加息壓力不大。
美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的并不全是壞消息。3月1日，美國供應(yīng)管理研究所(ISM)公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2月的制造業(yè)指數(shù)為52.3，顯示制造業(yè)活動全面復(fù)蘇，令市場看到美國經(jīng)濟可能并非如預(yù)期的差。
格林斯潘亦在3月1日改口否認美國經(jīng)濟面臨衰退的可能?，F(xiàn)任聯(lián)儲主席伯南克也表示，美國經(jīng)濟今年晚些時候可能會升溫。全球市場似乎又伴隨上述消息而變得趨于樂觀。但無論如何，未來的全球股市更為動蕩，已是市場參與者的共識。作者：喬曉會 孫馳
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