受美國經(jīng)濟增長放緩及次貸危機的不利影響，全球經(jīng)濟面臨的下行風險加大，美聯(lián)儲率先降息，歐洲及日本等主要經(jīng)濟體的加息進程受阻。2007年全球經(jīng)濟增長速度的預(yù)期下調(diào)至4.2%-4.5%的區(qū)間。
次貸危機引發(fā)國際金融市場動蕩，美元加速貶值，全球股市大幅調(diào)整，歐美銀行業(yè)盈利遭到重創(chuàng)，國際油價創(chuàng)下歷史新高，國際金價大幅攀升。
國際經(jīng)濟金融環(huán)境將對我國經(jīng)濟運行產(chǎn)生如下影響：短期內(nèi)美國經(jīng)濟增長放緩對中國出口增長的負面影響較為有限，次貸危機的警世作用大于實際影響，而美聯(lián)儲降息目前尚未對中國的貨幣政策形成掣肘；全球經(jīng)濟失衡對我國貨幣政策造成沖擊，加劇國內(nèi)的流動性過剩，加劇了中國和美國等發(fā)達國家之間的貿(mào)易摩擦，使人民幣升值面臨強大的外部壓力；全球商品價格上漲使我國進口成本增加，輸入型通脹壓力加大，加大了我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展難度。
一、國際經(jīng)濟金融走勢分析
（一）全球經(jīng)濟走勢分析
美國經(jīng)濟受次貸危機影響進入下行階段，但全面衰退風險較小。美國二季度GDP增長率經(jīng)修正后為3.8%，較一季度的0.6%大大提高，并創(chuàng)下了2006年二季度以來的最快增速，表明次貸危機爆發(fā)之前美國經(jīng)濟走向良好。
第三季度，隨著次貸危機的爆發(fā)，美國主要經(jīng)濟指標出現(xiàn)明顯的周期性逆轉(zhuǎn)：首先，房地產(chǎn)市場加速下滑。9月成屋銷售為504萬戶，環(huán)比下降8.0%，同比下降19.1%，創(chuàng)16年以來最大歷史跌幅；９月份成屋銷售中間價為21.17萬美元，同比下降4.2%，為14個月以來第13次下降；9月新屋開工為119.1萬戶，年率大跌10.2%，營建許可為122.6萬戶，均創(chuàng)下1993年7月以來的14年低點；第三季度家庭住房擁有率跌至68.1%，較前一季度下降0.2個百分點，在過去一年中，住房擁有率累計下跌達0.8個百分點，為1981～1982年以來跌幅最大的一年。第二，對經(jīng)濟增長貢獻率為60%的消費趨向萎靡。第三，通貨膨脹壓力小幅加大。受美聯(lián)儲放松銀根影響，9月CPI同比增長率從7月的2%升至2.8%。
預(yù)計次貸危機及其引發(fā)的政策變化，會帶來2個百分點左右的消費增長率損失，1個百分點左右的GDP增長率損失，0.3個百分點左右的就業(yè)損失，以及1個百分點左右的通脹成本。美國房地產(chǎn)泡沫可能會因市場恐慌而加速破滅，信貸市場、債券市場和股票市場作為主要融資渠道將在流動性收緊中遭遇擴張瓶頸，從而導(dǎo)致抵押消費增長大幅放緩、中小企業(yè)受到較強資本約束以及大企業(yè)全球化發(fā)展阻力加大。但美國經(jīng)濟由此陷入全面衰退的風險不大，主要原因是：其一，美國財政貨幣當局一系列旨在救市的應(yīng)急策略已經(jīng)初顯成效，市場信心有所恢復(fù)，信貸緊縮（Credit Crunch）不斷緩解，次貸危機進一步惡化的可能性較小。其二，美聯(lián)儲貨幣政策由緊縮向適度放松的及時轉(zhuǎn)變將刺激投資增長，給美國經(jīng)濟帶來滯后性的擴張效應(yīng)。其三，美元的持續(xù)貶值帶動美國出口增長，貿(mào)易失衡有望進一步改善。
鑒于對次貸危機及美國政策變化的分析，我們判斷美國經(jīng)濟2007年三季度增速將初步放緩至3.7%左右，即便考慮到年底圣誕節(jié)的消費刺激效應(yīng)，四季度經(jīng)濟增長將進一步放緩至2.0%左右，全年經(jīng)濟增速將降至約2.1%。同時，考慮到美聯(lián)儲降息的政策時滯約為3個季度，其擴張效應(yīng)將使2008年第三季度美國經(jīng)濟反彈，受此影響，預(yù)計2008年全年美國經(jīng)濟增長為2.0%左右。
歐元區(qū)經(jīng)濟增長滯緩，未來面臨的不確定性增多。從第四季度的經(jīng)濟走勢來看，歐元區(qū)經(jīng)濟基本面依然穩(wěn)固但將繼續(xù)面臨眾多不確定性：第一，由于全球經(jīng)濟增速減緩，歐元升值將抑制出口增長并使對外貿(mào)易對經(jīng)濟增長的貢獻降低。第二，在美國次貸危機影響余波未平的情況下，銀行仍趨向于收緊信貸，歐元區(qū)金融市場也有再次出現(xiàn)震蕩的可能，這將削弱投資者信心并損害經(jīng)濟增長。因此，第四季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長可能仍趨于放緩。預(yù)計歐元區(qū)全年經(jīng)濟增速為2.5%。
英國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，但房價下跌預(yù)示下行風險。預(yù)計2007年全年英國經(jīng)濟增長率有望達到3.1%。
日本經(jīng)濟近三年來首次出現(xiàn)負增長。今年一季度，日本GDP增長率為3%，但二季度企業(yè)投資支出和個人消費支出增速明顯放緩，致使當季GDP增長率為-1.2%，這是日本經(jīng)濟自2004年四季度以來的首次負增長。預(yù)計日本三季度GDP增長率可達1.5%，全年增長率可望達到2%。
亞洲經(jīng)濟繼續(xù)保持良好增勢。今年三季度，亞洲各經(jīng)濟體延續(xù)了上半年的良好增長勢頭。印度前兩季度GDP實際增長率分別為9.1%和9.3%，預(yù)計三季度印度GDP增長率將維持在9.3%左右。但考慮到國際金融市場動蕩和油價高企的影響，我們將2007年印度經(jīng)濟增速的預(yù)測值調(diào)低至9.2%。由于出口、企業(yè)投資和金融保險業(yè)的強勁增長，今年前兩季度韓國GDP分別同比增長4%和5%，其中二季度GDP環(huán)比增長率1.8%，創(chuàng)下近四年來的新高。預(yù)計韓國三季度GDP增長率將達到5.1%，全年增長率將保持在5%左右。香港經(jīng)濟得益于本地消費、外貿(mào)的強勁增長以及投資的反彈，今年前兩個季度分別強勁增長了5.6%和6.9%。預(yù)計三季度香港經(jīng)濟將放緩至6%左右，全年經(jīng)濟增長率將達到6.1%。
（二）全球利率市場走勢分析
美聯(lián)儲進入降息周期。與我們之前的預(yù)期基本一致，美國貨幣政策在三季度發(fā)生了“拐點”性質(zhì)的方向轉(zhuǎn)變。2007年9月18日, 美國聯(lián)邦儲備委員會將聯(lián)邦基準利率下調(diào)50個基點至4.75%，同時將貼現(xiàn)利率同步下調(diào)50個基點至5.25%。隨后在2007年10月31日，美聯(lián)儲進一步降息25個基點至4.50%，同時將貼現(xiàn)利率再降低25個基點至5%。這是美聯(lián)儲自2003年6月以來僅有的兩次降息。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次累計加息425個基點。在經(jīng)濟指標預(yù)期值整體惡化的背景下，美聯(lián)儲連續(xù)兩次降息不僅本身構(gòu)成了對經(jīng)濟走向變化的“官方確認”，而且是美國經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)向中貨幣政策制訂者的必然選擇，其最根本的原因在于次貸危機對實體經(jīng)濟的負面作用已經(jīng)超出預(yù)期水平。美聯(lián)儲降息在證券市場引起了劇烈反應(yīng)，并將對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生滯后的擴張性影響，加劇美元貶值，同時可能影響到國際貨幣體系的穩(wěn)定性。
鑒于對次貸危機影響及伯南克政策風格的分析，我們判斷2007年美聯(lián)儲將累計降息75-100個基點左右。目前來看，12月11日繼續(xù)降息的概率為40%左右。
次貸危機打消歐洲央行及英國央行的加息預(yù)期。在次貸危機蔓延之前，為了抑制通脹上漲的壓力，歐洲央行和英國央行均處于連續(xù)加息的進程中。盡管歐洲的通貨膨脹在中期依然存在上行風險，但由于歐元區(qū)及英國經(jīng)濟均在次貸危機引發(fā)的金融市場動蕩中受到消極影響，減速風險增加，再次加息將對推動經(jīng)濟增長不利。因此，歐洲央行和英國央行近期均暫緩加息。第四季度，盡管能源價格飆升可能拉高歐元區(qū)及英國的通脹率，但在經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)的背景下，預(yù)計歐洲央行和英國央行仍會暫緩加息步伐。
日本央行升息前景渺茫。由于美國經(jīng)濟下行風險加大，且全球經(jīng)濟增長的不確定性增加，日本年內(nèi)加息的前景較為渺茫，預(yù)計日本央行將于明年年初升息至0.75%。
印度維持利率不變，韓國連續(xù)升息。自3月30日升息25個基點后，印度整體通脹水平有所下降，因此印度央行一直將基準利率維持在7.75%。為減少因家庭及中小企業(yè)大量借貸而催生資產(chǎn)價格泡沫的風險，韓國央行于7月12日和8月9日各加息25個基點至六年來的最高點5%，這也是韓國央行首次連續(xù)兩個月加息。鑒于韓國央行已連續(xù)兩次加息，且CPI仍在2%-2.5%的可控范圍之內(nèi)，預(yù)計韓國央行將在年內(nèi)維持5%的基準利率不變。
（三）全球外匯市場走勢分析
美元持續(xù)貶值，歐元、日元走強。2007年9月28日，美元指數(shù)創(chuàng)下77.719的本世紀新低（見圖1），較2001年7月6日創(chuàng)下的121.0的本世紀高點下跌了35.77%，三季度美元累計貶值4.56%。美元指數(shù)的大幅下降是各權(quán)重貨幣集體對美升值的整體表現(xiàn)，占據(jù)57.6%權(quán)重的歐元、占據(jù)11.9%權(quán)重的英鎊、占據(jù)9.1%權(quán)重的加拿大元均在三季度創(chuàng)下了本世紀以來的對美匯率新記錄。美元貶值并不局限于短期，原因有四：一是美國利率政策較其他經(jīng)濟體更趨寬松將帶來美元走弱的影響；二是美國經(jīng)濟增長受次貸危機影響前景看淡將給美元匯率帶來貶值動力；三是美國長期的“雙赤字”將導(dǎo)致美元貶值的基本走向；四是次貸危機影響下國際投資者對美元資產(chǎn)的減持會加劇美元走弱。
受益于經(jīng)濟增長的穩(wěn)健復(fù)蘇，歐元、日元走強與美元弱勢形成了鮮明對比。截至2007年9月28日，歐元兌美元匯率收于1.42675美元/歐元，較6月末升值了5.36%（見圖2）。
日元兌美元匯率收于114.8日元/美元，較6月末升值了6.8%（見圖3）。
鑒于美元弱勢的長期性，歐元、日元的相對強勢將繼續(xù)維持。預(yù)計四季度歐元和日元升值幅度將有所下降。
（四）全球股票市場走勢分析
全球股市受次貸危機沖擊呈“V型”震蕩，金融股首當其沖。今年上半年，美日歐主要股市均保持了強勁走勢。進入第三季度后，隨著美國次貸危機愈演愈烈，其影響開始蔓延到全球金融市場。美國股市自7月底開始連續(xù)下挫，并拖累其他各主要股市由強勁上揚轉(zhuǎn)為深度暴跌。為了緩解金融市場流動性緊缺問題、維持投資者信心，歐洲央行于8月9日率先向市場注資，此后，美聯(lián)儲、日本央行、澳大利亞央行、加拿大央行等多家西方央行也相繼進行注資行動，截至8月23日，各國央行向市場注入的資金總額超過了5000億美元。但各國央行出手救市的行動反而引發(fā)了投資者的擔憂，加劇了市場的恐慌，并引發(fā)了全球股市一輪“多米諾骨牌”式的循環(huán)暴跌。自7月下旬至8月中旬的三周時間里，納斯達克指數(shù)下跌近10%,標普500和道瓊斯指數(shù)的跌幅分別超過9%和8%。在此期間，歐亞股市受重創(chuàng)的程度更甚于美國股市，法國CAC40指數(shù)跌幅達13%,英國富時100指數(shù)跌幅11.7%，德國DAX指數(shù)也下跌了9%，日經(jīng)指數(shù)的最深回調(diào)幅度達到12.4%，香港恒生指數(shù)的累計跌幅一度超過13%。由于各類金融機構(gòu)是次貸危機的最大受害者，因此在金融機構(gòu)紛紛調(diào)低業(yè)績的悲觀預(yù)期下，各大股市的金融股均處于領(lǐng)跌的角色。
但由于次級按揭債券的規(guī)模并不大，因此其對全球股市的基本面影響有限。以“次級債”為導(dǎo)火索的本輪股市下跌，其真正原因在于全球股指在過去一年多來一直保持牛市格局，因此存在調(diào)整的需要，各大央行為緩解流動性緊缺的種種政策激起了市場的過度反應(yīng)。由于次貸危機的負面影響仍未消退、美國經(jīng)濟放緩導(dǎo)致企業(yè)盈利低迷以及國際油價達到歷史新高，預(yù)計全球第四季度仍將出現(xiàn)大幅波動。
（五）美國國債市場走勢分析
美國國債收益率全面下跌，短期收益率下跌速度大大超過長期。
受收益率結(jié)構(gòu)變化影響，2006年末出現(xiàn)、2007年初消失的收益率倒掛現(xiàn)象短期內(nèi)再次出現(xiàn)的可能性非常小。如果以2006年9月29日為比較基準，近一年內(nèi)長期和中短期國債的收益率變動方向甚至相反，其中美國30年期國債收益率上升了個0.06百分點，而10年期、5年期和13周國債收益率則分別下降了0.04、0.33和1.06個百分點。
（六）全球黃金市場走勢分析
國際金價大幅攀升。在經(jīng)歷了上半年震蕩調(diào)整后，國際金價受油價飆升的拉動，自7月份開始逐漸走高。近期國際金價大幅上漲的主要原因如下：其一，受美國住房市場持續(xù)降溫和次級債危機的影響，美國經(jīng)濟增長的下行風險增大，美元匯率近來總體持續(xù)下跌，這也推動了包括黃金和原油在內(nèi)的多種商品價格走高。其二，包括原油在內(nèi)的多種商品價格持續(xù)走高使得美國通脹壓力加大，投資者出于抵消通脹影響考慮，加大了對黃金的投資。其三，三季度國際金融市場動蕩加劇的狀況，致使投資者大量買入價值相對穩(wěn)定的黃金以規(guī)避風險，直接推動了黃金價格的上升。
從近期看，由于部分投資者可能獲利回吐，因而金價面臨一定的波動風險。但鑒于目前的國際金融市場形勢，黃金仍是投資保值的首選，這將助推金價繼續(xù)走高，預(yù)計年內(nèi)國際金價將超過800美元/盎司大關(guān)，并在770～830之間震蕩。（見圖４）
（七）全球原油市場走勢分析
國際油價高企的原因如下：第一，原油供求失衡是油價瘋漲的主要原因。隨著全球經(jīng)濟的快速增長，世界原油需求持續(xù)旺盛，國際原油市場供應(yīng)總體趨緊，并略有供不應(yīng)求跡象，造成國際油價居高不下。據(jù)歐佩克組織報告顯示，今年第三季度全球原油日均需求量約為8557萬桶，而實際原油日均供應(yīng)量約為8473萬桶，實際供應(yīng)缺口為日均84萬桶；今年第一季度和第二季度國際市場原油供應(yīng)相對于需求也存在一定缺口。第二，市場投機活動推波助瀾。根據(jù)紐約商品交易所公布的數(shù)據(jù)，目前進入紐約原油期貨交易市場的投機資金數(shù)額高達數(shù)百億美元，其控制的原油期貨交易合約總量超過10億桶，甚至高于美國原油商業(yè)庫存和戰(zhàn)略石油儲備的總和。在目前的國際原油市場，由于供應(yīng)趨緊，市場普遍預(yù)計油價將繼續(xù)上漲，投機活動隨著近來美元持續(xù)貶值出現(xiàn)加劇勢頭，成為推高油價的重要因素。第三，與國際市場原油供應(yīng)和消費有關(guān)的短期消息對油價影響巨大。
盡管獲利回吐和美元階段性反彈使油價小幅回調(diào)，但短期原油市場的緊張局面尚未得到根本改觀，預(yù)計國際油價將在年內(nèi)高位震蕩，有可能再創(chuàng)新高。
（八）全球貿(mào)易發(fā)展狀況分析
全球貿(mào)易保持較快增長，發(fā)展中國家受益更多。根據(jù)世界貿(mào)易組織公布的《2007年世界貿(mào)易與發(fā)展報告》有關(guān)數(shù)據(jù)，2006年，按名義價格計算的世界貨物出口額增長了15．4%，達11.76萬億美元；按不變價格計算的世界貨物出口額增長了8%，比2005年提高了1.5個百分點，而且高于1996～2006年的平均水平。2006年，按名義價格計算的世界服務(wù)貿(mào)易出口額增長了約11%，與2005年增速相同，達2.71萬億美元，服務(wù)貿(mào)易出口增速已連續(xù)四年低于貨物貿(mào)易增速。
2006年貨物貿(mào)易的發(fā)展對發(fā)展中國家非常有利。發(fā)展中國家按名義價格計算的貨物出口額增長了20%，達4．27萬億美元，在世界貨物出口中的比重提高到36%，為歷史最高水平；進口額增長了17%，在世界貨物進口中的比重提高到31%，為近三十年的最高水平。
由于金融市場和地產(chǎn)市場的風險增大、通貨膨脹和利率提高預(yù)期的加強以及經(jīng)常項目長期嚴重的失衡，預(yù)計2007年世界經(jīng)濟增長會適當減速。受此影響，2007年全球貨物貿(mào)易增速將降至6%，較2006年增速下降2個百分點。
（九）全球外國直接投資（FDI）增長分析
2006年全球FDI接近創(chuàng)紀錄水平。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議10月16日公布的年度《世界投資報告》，2006年全球FDI總額超過1.3萬億美元，比2005年增長38%，接近2000年創(chuàng)下的歷史最高紀錄1.4萬億美元。2006年全球FDI增長呈現(xiàn)以下特點：首先，發(fā)達經(jīng)濟體、發(fā)展中經(jīng)濟體以及東南歐和獨聯(lián)體等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體吸引的FDI均呈增長態(tài)勢。新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟增長強勁、企業(yè)盈利增加、商品價格上漲、跨境并購增多以及美元疲軟等因素是全球外國直接投資普遍增長的主要原因。第二，從FDI流入情況看，2006年流入發(fā)達國家的外國直接投資同比增長45%，達到8570億美元。其中， 2006年美國吸收外資1754億美元，重新成為全球外國直接投資最大的接受國，英國和法國位居其后。2006年發(fā)展中經(jīng)濟體的外國直接投資流入額為3790億美元，再創(chuàng)歷史新高，但21%的同比增速與發(fā)達經(jīng)濟體仍有較大差距。其中，流入中國的外資在2006年下降了4%，為695億美元，這是7年來中國吸引外資首次下滑。第三，從FDI的輸出情況看，發(fā)達經(jīng)濟體的跨國公司仍然是世界上最主要的投資者，它們的投資額占2006年世界總投資額的84%。但發(fā)展中經(jīng)濟體的跨國公司，特別是中國、印度和俄羅斯的跨國公司，也在日益擴大其國際影響。去年來自這些經(jīng)濟體的外國直接投資額達到1930億美元，占全球外國直接投資總額的16%。第四，各類投資基金熱衷跨國并購。2006年全球共實現(xiàn)多達172筆交易金額在10億美元以上的特大交易，接近2000年創(chuàng)下的歷史最高紀錄。在2006年全球并購活動中，私募股權(quán)投資基金和其他集體投資基金的重要性日益增長，其參與的跨國并購金額達1580億美元，較2005年增長18%，第五，外國直接投資青睞采掘業(yè)。全球?qū)κ?、天然氣和金屬產(chǎn)品的需求日益高漲，刺激了大量外國直接投資涌向石油勘探和采掘領(lǐng)域。2006年非洲吸收外資360億美元，打破歷史最高紀錄，為兩年前的2倍。
受不斷增長的跨國并購的驅(qū)動，預(yù)計全球外國直接投資有望持續(xù)增長，但金融市場的不穩(wěn)定因素以及一些地區(qū)的投資限制措施也會對外國直接投資增長產(chǎn)生一定的不利影響。總的來看，2007年之后外國直接投資有望保持升勢，但增速可能放緩。
（十）全球金融體系流動性狀況分析
多重因素加劇全球流動性過剩。據(jù)初步估算，全球流動性水平(短期貨幣增長率減去名義GDP增長率)自1996年以來上升了60%。三季度，次貸危機的爆發(fā)、美聯(lián)儲降息等多重因素加劇了全球流動性過剩問題：因素一為“危機救助”。次貸危機爆發(fā)階段，歐美曾出現(xiàn)較為嚴重的“信貸緊縮”，為避免形勢惡化，各國央行緊急救市，向市場累計注入近8000億美元流動性，雖然緩解了“信貸緊縮”，但由于回收力度的不足，流動性大幅積累。因素二為美聯(lián)儲降息引發(fā)的全球貨幣政策趨松。美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)兩次降息；受匯率走強過快、經(jīng)濟增長預(yù)期放緩和不確定因素增加的影響，歐洲央行和日本央行也暫停加息步伐，并流露出降息意向，主要國家貨幣政策由緊縮向?qū)捤傻霓D(zhuǎn)變增加了全球流動性。因素三為金融創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)。大部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品可以用較少的資產(chǎn)來形成巨大的交易量，從而創(chuàng)造更多的流動性。因素四為新興投資勢力的崛起。隨著股權(quán)投資的快速發(fā)展、亞洲儲備資產(chǎn)不斷積累和國際油價連續(xù)飆升，四類“新晉”資本（亞洲各國的央行、對沖基金、私人股權(quán)投資基金及石油美元投資者）持有的總資產(chǎn)額已達到8.4萬億美元，較2000年增長了兩倍，其對外投資的迅速擴大增加了全球流動性。因素五是美元資產(chǎn)減持趨勢。受次貸危機影響，美元資產(chǎn)正遭到自1998年俄羅斯債務(wù)危機以來最大的拋售風潮。美元資產(chǎn)的減持波及到大多數(shù)金融產(chǎn)品，增加了全球流動性。因素六是國際套利。目前國際上的套利交易主要是投資機構(gòu)在國際市場上大量借入低利率日元去購買高利率(比如新西蘭和澳大利亞市場上的)資產(chǎn)，在日本和高利率國家利差預(yù)期擴大的背景下，套利交易進一步導(dǎo)致全球流動性過剩。
流動性過剩致使全球資產(chǎn)價格出現(xiàn)空前大漲，全球通貨膨脹壓力加大，發(fā)達國家和新興市場之間的資本雙向流動日趨頻繁，世界經(jīng)濟的持續(xù)增長和國際金融體系的穩(wěn)定面臨更大的不確定性，而全球經(jīng)濟不均衡也進一步加劇。
（十一）國際銀行業(yè)走勢分析
全球銀行業(yè)史上最大并購案落定，次貸危機重創(chuàng)歐美銀行業(yè)。近期，全球銀行業(yè)有史以來最大一宗并購交易案正式落下帷幕，蘇格蘭皇家銀行財團在獲取持有荷蘭銀行約86%股份的股東支持后，于2007年10月10日宣布其已將具有183年悠久歷史的荷蘭銀行收入囊中。此次收購涉及金額是荷蘭銀行賬面價值的三倍，超過1998年花旗財團收購旅行者集團所創(chuàng)紀錄而成為全球最大金融并購案。
由于次貸危機波及英國、“信貸緊縮”加劇市場的流動性不足，英國央行英格蘭銀行9月14日宣布，向因美國次貸危機陷入融資困難的北巖銀行（Northern Rock）提供金融援助。盡管擠兌危機給北巖銀行帶來一系列負面影響，如股價超跌導(dǎo)致被收購風險激增，評級下調(diào)使企業(yè)聲譽受損等，并引起了歐洲金融界對次貸危機的更高警惕性，但該事件對英國銀行業(yè)的實質(zhì)沖擊有限。
受美國次貸危機的重創(chuàng)，許多國際金融機構(gòu)三季度盈利增長出現(xiàn)大幅下降甚至虧損。花旗集團由于在抵押貸款方面的業(yè)務(wù)損失達到15.6億美元，致使集團第三季度盈利降至23.8億美元，較去年同期的55.1億美元大跌57%。美林證券第三季度因抵押貸款支持債券重估及其他沖減造成了84億美元的損失，遠高于之前估計的50億美元。瑞銀（USB）業(yè)績預(yù)公告顯示，第三季度該行將出現(xiàn)6億～8億瑞士法郎的稅前虧損，同時將有40億瑞士法郎的固定收益證券被作為壞賬處理，這是瑞銀9年來首度出現(xiàn)虧損。摩根斯坦利季報顯示，由于次級貸款市場惡化造成壞賬攀升，加之其旗下對沖基金出現(xiàn)大幅虧損，當季盈利同比下降了17%。另外，雷曼、德意志銀行也由于次級債問題導(dǎo)致固定收益業(yè)務(wù)出現(xiàn)重大損失，并紛紛調(diào)低了三季度及2008年的盈利預(yù)期。
二、國際經(jīng)濟金融環(huán)境對我國經(jīng)濟金融的影響
(一)美國經(jīng)濟及貨幣政策走向?qū)ξ覈挠绊?/p>
我們傾向于認為，今年第四季度美國經(jīng)濟增長放緩短期內(nèi)對中國出口增長的抑制影響可能不會很明顯。目前美國是中國第二大貿(mào)易伙伴，美國經(jīng)濟增長放緩將抑制其進口需求增長，會對中國出口增長造成一定的負面影響，但鑒于中國出口的多元化發(fā)展趨勢，這種影響可能較為有限。對美出口占中國出口總值比率從2005、2006年的21%左右下降到近幾個月的20%以下，2007年7月，這一數(shù)字已經(jīng)降至18.96%，創(chuàng)下本世紀以來的最低點。從出口增速看，2007年4月以來，中國對美國出口增長的速度也遠低于總體出口增長的速度，其對中國出口增長的貢獻度降至4個百分點左右。另外，在美國經(jīng)濟放緩背景下，前三季度中國出口8782.4億美元，比去年同期增長27.1%，增幅有所加快，這也說明美國經(jīng)濟降溫對中國出口增長的影響比較有限。
美國次貸危機警示作用大于實際影響。由于我國經(jīng)濟增長更多地依靠國內(nèi)因素、資本賬戶受到管制、金融機構(gòu)持有的次級債較少，且投資者對中國經(jīng)濟信心較強，因此次貸危機雖對中國經(jīng)濟的實際影響較為有限，但給我國帶來了幾點警示：其一，市場重估風險可能帶來風險溢價的迅速上升，起到緊縮銀根的作用，短期內(nèi)可能導(dǎo)致高風險資金撤離新興市場，引發(fā)資產(chǎn)價格和匯率走勢的劇烈波動；其二，部分高等級抵押貸款產(chǎn)品的變化，將可能使我國外匯儲備和金融機構(gòu)投資的安全性和收益率受到影響；其三，國際市場中恐慌心理的擴散可能會給中國證券市場帶來難以預(yù)料的影響，而境外資本在國際金融市場動蕩中可能發(fā)生的跨國流動也會給中國市場帶來不確定性的增強。
目前美聯(lián)儲降息尚未對中國適度從緊的貨幣政策形成掣肘，但一定時間后可能導(dǎo)致境外流動性加速流入中國。中美利率變動方向的背離在收縮中美利差的同時不大可能對中國進一步緊縮銀根形成很大制約，主要原因有二：一是監(jiān)管層的政策著力點主要是中國經(jīng)濟的內(nèi)部均衡而非外部均衡，尤其是2007年以來CPI和金融機構(gòu)信貸增速較快，貨幣政策進一步緊縮的壓力增大；二是除了中美利差，境外短期資金更看重人民幣升值、中國股價和房價等資產(chǎn)價格高漲帶來的收益。但值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲大幅降息和未來可預(yù)期的進一步放松銀根所帶來的過剩流動性很可能會流入預(yù)期回報較高的中國市場，這種國際資本流動變化將給中國經(jīng)濟帶來雙重風險：首先，人民幣升值壓力和金融開放壓力將進一步增強；其次，將進一步加劇中國股票市場和房地產(chǎn)市場趨向“非理性繁榮”的局面。
（二）全球經(jīng)濟失衡對我國的影響
近年來，全球經(jīng)濟失衡愈演愈烈，主要表現(xiàn)在美國的貿(mào)易赤字以及以中國為代表的亞洲國家的貿(mào)易盈余。全球經(jīng)濟失衡對中國經(jīng)濟及宏觀政策已經(jīng)造成了嚴重影響，主要表現(xiàn)在三大方面：
一是對我國的貨幣政策造成沖擊，加劇了流動性過剩局面。在全球經(jīng)濟失衡的背景下，中國國際收支近年來持續(xù)雙順差，導(dǎo)致外匯儲備不斷攀升。截至2007年9月末，我國外匯儲備已達到14336億美元，是全球外匯儲備最多的國家。在當前結(jié)售匯制度下，因外匯儲備快速增長而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放也相應(yīng)地大幅度增加。目前，由于外匯占款而投放的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)達到了央行基礎(chǔ)貨幣投放量的70%以上，這是導(dǎo)致商業(yè)銀行流動性過剩最主要的原因之一。此外，人民幣匯率機制改革后，為保持匯率基本穩(wěn)定，央行需要通過投放人民幣以買入外匯，而基礎(chǔ)貨幣投放又以乘數(shù)效應(yīng)擴大廣義貨幣供給，由此進一步加重了當前國內(nèi)的流動性過剩局面。流動性過剩的狀況不但使央行貨幣政策的獨立性大大下降，還會刺激國內(nèi)投資、信貸等持續(xù)上升，容易引發(fā)經(jīng)濟過熱，從而給經(jīng)濟發(fā)展帶來負面影響。
二是加劇了中國和美國等發(fā)達國家之間的貿(mào)易摩擦。在中美貿(mào)易失衡的背景下，美國一方面接連不斷地對中國產(chǎn)品發(fā)起“反傾銷、反補貼”調(diào)查，另一方面還采用“綠色壁壘”、“技術(shù)貿(mào)易壁壘”及給中國產(chǎn)品制造輿論壓力等新型貿(mào)易壁壘限制中國產(chǎn)品出口。今年下半年以來美國玩具公司大規(guī)模召回中國生產(chǎn)的玩具、海外個別媒體丑化中國產(chǎn)品的事件，便是美方對華設(shè)置新型貿(mào)易壁壘的一種體現(xiàn)。
三是我國與歐美經(jīng)濟體之間貿(mào)易順差的長期存在，使得匯率問題成為經(jīng)常性的爭執(zhí)焦點，人民幣匯率面臨著強大的外界壓力。盡管人民幣自匯改以來對美元匯率已有很大程度的升值，但對歐元匯率卻基本是在貶值。因此，繼美國之后，近期一些歐洲國家也紛紛將矛頭指向人民幣。如G7（西方七國首腦會議）日前發(fā)布聯(lián)合公報，要求人民幣加速升值。這是G7四年來在同一問題上態(tài)度最強硬的一次。此外，美國財長保爾森和歐洲央行行長特里謝將先后訪華，可能將會對中國展開新一輪“匯率攻勢”。截至10月29日，人民幣對美元匯率中間價已經(jīng)突破了7.48的關(guān)口，今年已累計升值4.51%。在更為強大的國際壓力下，預(yù)計年內(nèi)人民幣升值進程可能進一步加快。
(三)全球商品價格上漲對我國的影響
今年以來，由于全球經(jīng)濟快速增長，國際市場對初級產(chǎn)品的需求持續(xù)增加，加之全球投資基金大舉進入商品期貨市場，極大地推動了全球范圍內(nèi)初級產(chǎn)品和商品價格的大幅上揚。在供求失衡、美元疲軟、基金炒作等因素持續(xù)推動下，紐約市場指標原油期貨價格一度于10月19日觸及每桶90.07美元的歷史最高價，黃金價格也是一路走高至750美元/盎司的歷史高點，而較低的糧食庫存、強勁的需求增長以及化肥和能源價格的上漲，也使全球糧食價格節(jié)節(jié)上升。
以農(nóng)業(yè)原材料和金屬礦產(chǎn)品為代表的初級產(chǎn)品價格大幅飆升，以及石油價格居高不下，對我國經(jīng)濟和貿(mào)易的影響較為明顯：一是進口成本增加，面臨經(jīng)濟利益損失。目前，我國比較缺乏石油、富鐵礦、銅礦、鉻、鉀鹽等重要資源產(chǎn)品，其中，鐵礦砂、羊毛、天然橡膠、銅材、氧化鋁進口量分別占國內(nèi)需求的42%、60%、65%、44%、47%。由于進口價格上漲，2006年我國為初級產(chǎn)品進口多支付了200多億美元。二是輸入型通貨膨脹壓力加大。由于我國資源利用效率較低，國際市場商品價格上漲對我國影響明顯大于其他國家，上游行業(yè)和產(chǎn)品的價格大幅上漲，加劇了我國通脹壓力。今年前三季度，我國CPI達到4.1%，其中，食品價格同比上漲10.6%，原材料、燃料、動力購進價格上漲3.8%，這是我國物價水平上漲的主要因素。三是增加企業(yè)經(jīng)營成本。我國農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)原材料價格基本與國際市場接軌，國際市場相關(guān)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，帶動國內(nèi)同類產(chǎn)品價格的攀升，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，削減了企業(yè)的利潤空間。四是加大了我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展難度。面對全球資源產(chǎn)品價格持續(xù)高漲，西方國家加緊對全球資源的控制，向非洲、拉美、西亞資源的投資加快，在資本市場上進行炒作來推波助瀾。目前，我國工業(yè)化正處于從資源依賴型向技術(shù)支撐型轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵階段，對重要工業(yè)原材料以及能源需求增長仍然較快，資源產(chǎn)品價格猛漲，使我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展難度增加。（中國工商銀行城市金融研究所課題組 課題組負責人：詹向陽、樊志剛，課題執(zhí)筆人：鄒新、馬素紅、程實、宋瑋） （本報告不代表所在機構(gòu)觀點）
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