央行從1996年開(kāi)始正式確定貨幣政策中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量。從貨幣供給角度來(lái)看，貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)決定，假定貨幣乘數(shù)為外生變量，那么央行為了達(dá)到預(yù)期貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，會(huì)根據(jù)實(shí)際的貨幣供應(yīng)量與目標(biāo)值之間的差距調(diào)整基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，以減小年度貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與實(shí)際年度貨幣供應(yīng)量之間的差距。
因此，基于M2目標(biāo)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣分析，可以預(yù)測(cè)未來(lái)央行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣所進(jìn)行的貨幣政策操作(貨幣凈投放/回籠數(shù)量、包括回購(gòu)、央票發(fā)行、法定準(zhǔn)備金調(diào)整等)。
M2增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化
6月份以前，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率一直保持在18%以下，7、8、9月則持續(xù)超過(guò)18%，9月份增長(zhǎng)率達(dá)到18.45%，截至9月份的平均增長(zhǎng)率為17.42%。從M2的結(jié)構(gòu)來(lái)看，M1占比略有增加，準(zhǔn)貨幣則出現(xiàn)相應(yīng)程度的下降，由于M2=M1+準(zhǔn)貨幣，所以從增長(zhǎng)率角度來(lái)看，M1增長(zhǎng)率一定是超過(guò)M2增長(zhǎng)率的。更進(jìn)一步分析，按照M2計(jì)算口徑(M2=M0+活期存款+定期存款+居民活期+居民定期+其他存款)，可以發(fā)現(xiàn)：居民定期存款貢獻(xiàn)度出現(xiàn)明顯下降，2007年出現(xiàn)加速下降趨勢(shì)，截至9月份下降了3個(gè)百分點(diǎn)，其他存款(包括證券公司客戶保證金)則出現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，從2006年9月到2007年9月上升了將近3個(gè)百分點(diǎn)。M2結(jié)構(gòu)變化的主要原因是由于股市造成居民轉(zhuǎn)移存款進(jìn)入股市，形成證券公司客戶保證金，使得M2中的居民定期存款和其他存款的比例發(fā)生變化。
根據(jù)央行貨幣供應(yīng)量目標(biāo)和實(shí)際值，可以定義第n個(gè)月央行貨幣供應(yīng)量目標(biāo)壓力指標(biāo)。如果n=12，該壓力指標(biāo)等于目標(biāo)貨幣供應(yīng)量與實(shí)際貨幣供應(yīng)量之差。貨幣供應(yīng)量壓力指標(biāo)的含義是根據(jù)當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)情況，如果需要達(dá)到貨幣供應(yīng)量目標(biāo)水平，余下時(shí)間里平均增加的貨幣供應(yīng)量水平。該指標(biāo)越大，說(shuō)明在余下的時(shí)間里央行投放貨幣的力度越大，而該指標(biāo)越小，則表示央行投放貨幣的力度將減少，甚至?xí)霈F(xiàn)貨幣凈回收的情況。
2005年上半年，壓力指標(biāo)保持較高水平，貨幣投放不足，下半年貨幣投放加速，壓力指標(biāo)開(kāi)始出現(xiàn)下降，甚至出現(xiàn)了負(fù)值，最終貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)超出目標(biāo)值2.57%。2006年至今，壓力指標(biāo)保持為正，央行一直采取偏緊的貨幣政策操作，值得注意的是，2007年以來(lái)壓力指標(biāo)一直在下降，意味著前三季度貨幣投放過(guò)快，如果在10月份下降到負(fù)值，同時(shí)考慮到年末一般都有大量基礎(chǔ)貨幣凈投放，那么在2007年最后兩個(gè)月內(nèi)央行采取大規(guī)模對(duì)沖手段以收回基礎(chǔ)貨幣的可能性很大。
由央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)貨幣定義可以知道：影響基礎(chǔ)貨幣因素分為兩類(lèi)，一類(lèi)是央行可以控制的變量，一類(lèi)是央行無(wú)法控制的變量。目前來(lái)看，外匯占款、財(cái)政存款、郵政存款這三個(gè)因素央行基本無(wú)法控制，將外匯占款、財(cái)政存款、郵政存款合起來(lái)統(tǒng)稱(chēng)外生因素，而國(guó)債、央票發(fā)行以及公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)(正回購(gòu)和逆回購(gòu))主要由央行決定。
定義實(shí)際基礎(chǔ)貨幣投放與目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣投放之差為基礎(chǔ)貨幣投放誤差，比較基礎(chǔ)貨幣投放誤差與外生因素變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)兩者的變動(dòng)基本一致：2002年之前基礎(chǔ)貨幣投放誤差和外生因素都較小，在零值附近波動(dòng)。2002年之后基礎(chǔ)貨幣投放誤差和外生因素越來(lái)越大，顯著偏離零值，這說(shuō)明外生因素的波動(dòng)是產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣誤差的主要原因。既然基礎(chǔ)貨幣投放誤差主要由外生因素決定，央行為了達(dá)到目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)，必須采用公開(kāi)市場(chǎng)操作和央票發(fā)行等手段對(duì)沖外生因素的影響。
明年回收流動(dòng)性壓力仍很大
由于次按債影響，投資者對(duì)美元信心下降，明年人民幣升值步伐可能快于今年，預(yù)計(jì)為7-8%，外匯占款的同比增長(zhǎng)速度在40%，這樣可以得到第四季度及明年外匯占款的變動(dòng)。同時(shí)對(duì)財(cái)政存款、郵儲(chǔ)轉(zhuǎn)存款的未來(lái)變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以得到第四季度以及明年影響基礎(chǔ)貨幣的外生因素總變化，如果央行不進(jìn)行主動(dòng)對(duì)沖，那么外生因素的總變化就等于基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。
考慮以下假定和數(shù)據(jù)，可以預(yù)測(cè)第四季度和2008年全年的央行貨幣凈投放。(1)假定2008年貨幣供應(yīng)量M2的目標(biāo)為16%(這與央行最近宣稱(chēng)的未來(lái)貨幣政策繼續(xù)緊縮的說(shuō)法一致，也有可能更低)；(2)假定貨幣乘數(shù)等于2007年平均水平；(3)假定央行進(jìn)行完美對(duì)沖以達(dá)到貨幣供應(yīng)量M2的目標(biāo)水平；(4)不考慮基礎(chǔ)貨幣的季節(jié)性投放，假定每月均勻投放目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣水平；(5)第四季度和2008年到期央票和正回購(gòu)金額；
從預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，第四季度貨幣凈回收力度較大，尤其是12月份，預(yù)計(jì)有較大規(guī)模的數(shù)量調(diào)控。2008年，3月份由于有約六千億央票到期，因此貨幣凈回收量較大，受到外生因素影響，1月、2月、6月、 9月和12月需要進(jìn)行較高水平的基礎(chǔ)貨幣對(duì)沖，預(yù)計(jì)2008年央行采用數(shù)量手段收回流動(dòng)性的壓力仍然很大。（興業(yè)銀行 徐寒飛）
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