春節(jié)前兩周債市在資金面和政策面真空的背景下，加上美國(guó)再次降息使得國(guó)內(nèi)升息的預(yù)期減弱，另外股市大幅調(diào)整，使得債市延續(xù)了近期的升勢(shì)一路高歌，創(chuàng)下近9月的新高。從具體的走勢(shì)看，每個(gè)交易日可以說(shuō)是節(jié)節(jié)高升。從盤(pán)面上看，由于加息的預(yù)期持續(xù)減弱，漲幅居前的是中長(zhǎng)期品種情況，但是交投比較活躍依然是剩余期限3年以內(nèi)的老券。
從全球大背景來(lái)看，近期關(guān)于未來(lái)出現(xiàn)金融危機(jī)的判斷也在增多。首先，美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)愈演愈烈；受次級(jí)債危機(jī)影響，1月22日，美聯(lián)儲(chǔ)在美股開(kāi)盤(pán)前1小時(shí)緊急降息75BP，美聯(lián)邦拆借利率從4.25％降至3.5％，這是自84年10月以來(lái)的單次最大降息幅度，也是自9.11以來(lái)首次在兩次例會(huì)之間降息。這對(duì)國(guó)債債券市場(chǎng)是一個(gè)重大的利好。30日晚，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)決議降息50個(gè)基點(diǎn)，以期阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)急劇放緩，房市疲軟和信貸危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了嚴(yán)重打擊。此舉令聯(lián)邦基金利率目標(biāo)降至2005年6月以來(lái)的最低點(diǎn)3％。而目前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存款基準(zhǔn)利率為4.14％。中美利差進(jìn)一步加大，為了抑制更多的熱錢(qián)流入，中國(guó)升息的幾率減弱，加上中國(guó)股市疲軟，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的需求較大，近期漲幅較小的中長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格繼續(xù)上漲，收益率持續(xù)走低。從一些調(diào)查數(shù)據(jù)看，不僅有大量的套利資金會(huì)投機(jī)買(mǎi)入國(guó)債，更多的國(guó)內(nèi)基金因?yàn)楣墒星熬安幻鞔_，增加持有國(guó)債的比例。美國(guó)次級(jí)債引起的全球資本市場(chǎng)大幅調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速上升，相信未來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)債市避險(xiǎn)需求會(huì)增多，國(guó)債的優(yōu)勢(shì)尤其明顯。
人民幣升值壓力還是很大，從貿(mào)易順差的變化來(lái)看，升值對(duì)出口的影響正在逐步顯現(xiàn)，持續(xù)升值將會(huì)大幅降低出口。新年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率升值步伐加快，并呈現(xiàn)全面升值特征；人民幣出現(xiàn)加速升值態(tài)勢(shì)，無(wú)疑也會(huì)引起熱錢(qián)持續(xù)流入，無(wú)異于加息，那么對(duì)于控制流動(dòng)性的而言，加息和匯率都具有對(duì)熱錢(qián)加速流入的刺激作用，那么，在國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期較高的情況下，央行對(duì)于價(jià)格型工具的選擇，加息仍然是其有效的手段。為了緩解輸入型通脹壓力和提升利率政策有效性，央行將繼續(xù)在匯率市場(chǎng)化邁出實(shí)質(zhì)步伐，匯率升值提速有可能繼續(xù)下去，至少會(huì)是一季度的重要特征。另外，1月16日央行新年內(nèi)首次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，將準(zhǔn)備金率調(diào)整到15%的歷史高位，在匯率、準(zhǔn)備金率率先啟動(dòng)的背景之下，為了貫徹從緊貨幣政策，央行可能會(huì)盡快調(diào)整利率水平?？偟目磥?lái)，決策層對(duì)于貨幣供給能量的擔(dān)心已經(jīng)加劇。
08年歐洲、日本經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)疲態(tài)，而一旦三大經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景堪憂。國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)嚴(yán)峻，加劇了宏觀調(diào)控的深度。能源、糧食等一系列問(wèn)題困擾價(jià)格體系，加之最近發(fā)生的暴風(fēng)雪災(zāi)害更是加劇了價(jià)格走高趨勢(shì)。能源短缺和運(yùn)輸瓶頸問(wèn)題，短期會(huì)引致通脹壓力增加，并對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。自去年下半年以來(lái)國(guó)際糧食價(jià)格上漲，已日漸滲透到整個(gè)供應(yīng)鏈，加上美國(guó)次貸風(fēng)波席卷全球和高油價(jià)持續(xù)沖擊個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)盈利的不利背景下，國(guó)際糧價(jià)再度瘋漲將會(huì)進(jìn)一步加重世界經(jīng)濟(jì)的不確定性。目前，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，不約而同都敲響了通脹的警鐘，各地的通脹指標(biāo)都達(dá)到數(shù)年甚至是有史以來(lái)的最高水平，中國(guó)國(guó)內(nèi)也不例外，總體通脹與核心消費(fèi)物價(jià)的關(guān)系正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2007年全年和12月份的金融數(shù)據(jù)看，07年全年居民消費(fèi)價(jià)格上漲4.8%，漲幅比上年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，漲幅創(chuàng)11年新高，其中12月上漲6.5%。食品、居住價(jià)格上漲是拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲的主要原因，食品價(jià)格上漲12.3%。其中，肉禽及其制品上漲31.7%，蛋上漲21.8%。全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)11.4%，漲幅創(chuàng)13年新高。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象持續(xù)升溫，在上半年成本推動(dòng)型通脹特征將更明顯。商務(wù)部對(duì)消費(fèi)品市場(chǎng)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至上周，全國(guó)食用農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格比前一周上漲1.2%，比2007年12月初上漲4.7%，和去年7月初比上漲12.2%。從目前來(lái)看，生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的影響交大。中國(guó)物流信息中心近期發(fā)布的報(bào)告預(yù)計(jì)，2007年12月份國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格將繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，推動(dòng)全年生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅超過(guò)預(yù)期，達(dá)到4.4%左右。由此來(lái)看，今年的通脹壓力依然較大，食品價(jià)格、原材料價(jià)格都將演繹結(jié)構(gòu)性通脹。從最近公布的12月份金融數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然貸款總體規(guī)模有所壓縮，但中長(zhǎng)期貸款規(guī)模的繼續(xù)增長(zhǎng)，商業(yè)銀行支持固定資產(chǎn)投資的信貸投放沖動(dòng)仍然強(qiáng)烈。08年物價(jià)的上漲壓力猶存，特別是上半年，形勢(shì)依然不容樂(lè)觀。目前國(guó)內(nèi)價(jià)格結(jié)構(gòu)還不合理，能源、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素價(jià)格有較大的改革空間。過(guò)低的生產(chǎn)要素價(jià)格，導(dǎo)致了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后，致使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴外需，內(nèi)需嚴(yán)重不足，帶來(lái)大量貿(mào)易順差，成為流動(dòng)性泛濫的根源，使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)過(guò)熱，而過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)、過(guò)高的貨幣發(fā)行量又必然會(huì)拉動(dòng)物價(jià)的上漲。如何提升生產(chǎn)要素的價(jià)格，如何在提高這些商品價(jià)格的同時(shí)，保持整個(gè)社會(huì)物價(jià)水平的基本穩(wěn)定成為管理層的難題。目前來(lái)看能源等價(jià)格的改革必然會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，牽引價(jià)格體系上行。
此外，物價(jià)的調(diào)控壓力也加大。從推升物價(jià)上漲的因素來(lái)看，糧食價(jià)格、燃料價(jià)格和生產(chǎn)資料價(jià)格。糧食價(jià)格受國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和國(guó)際糧食價(jià)格的影響；燃料價(jià)格和生產(chǎn)資料價(jià)格受國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)資源要素價(jià)格調(diào)整的共同影響，今年物價(jià)走勢(shì)不容樂(lè)觀。最近國(guó)務(wù)院在15年后重啟價(jià)格干預(yù)，并接連兩次召開(kāi)價(jià)格調(diào)控會(huì)議，加大價(jià)格干預(yù)范圍，可看出"防通脹"已經(jīng)上升到了政治高度，成為短期內(nèi)宏觀調(diào)控的重中之重。國(guó)家加大了對(duì)價(jià)格管制力度，但其會(huì)導(dǎo)致一些商品出現(xiàn)供應(yīng)短缺，造成價(jià)格機(jī)制的扭曲，不利于長(zhǎng)期供給的增加。因此宏觀調(diào)控對(duì)通脹的抑制程度還有待觀察，那么考慮到管理層近期對(duì)物價(jià)形勢(shì)的判斷顯得極其嚴(yán)峻，行政干預(yù)的同時(shí)，較為市場(chǎng)化的手段也可能很快出臺(tái)，不排除近期加息的可能。在控制通脹的同時(shí)，央行對(duì)流動(dòng)性的回籠絲毫不放松。對(duì)于今年的貨幣政策，央行已將信貸的調(diào)控放在了較高的位置，從央行的窗口指導(dǎo)工作及各大行的信貸計(jì)劃來(lái)看，額度已經(jīng)收緊，中行、工行、建行的信貸增量限額分別為2800億元、3450億元、3500億元，與去年各行實(shí)際信貸增量基本持平，"控制總量、把握節(jié)奏、調(diào)整結(jié)構(gòu)"是收縮信貸的主線，分季監(jiān)控，存貸比成為各銀行監(jiān)控類指標(biāo)，規(guī)定了貸款增量。配合公開(kāi)市場(chǎng)操作和價(jià)格工具手段，今年市場(chǎng)資金面將明顯嚴(yán)于去年。商業(yè)銀行受貸款規(guī)模控制影響，被動(dòng)持有國(guó)債的需求也在增加。從歷史數(shù)據(jù)角度來(lái)看，商業(yè)銀行新增貸款和國(guó)債投資有較強(qiáng)的替代性。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，國(guó)債的低風(fēng)險(xiǎn)將受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。
此外，我國(guó)A股市場(chǎng)和交易所債市之間存在著"蹺蹺板效應(yīng)"，此起彼伏的現(xiàn)象比較明顯。此外，部分避險(xiǎn)資金也可能選擇從股市撤出而轉(zhuǎn)投債券和債券型基金或貨幣型基金，銀行間債市也會(huì)受到該部分資金的推動(dòng)。由于相對(duì)獨(dú)立，國(guó)內(nèi)的商品市場(chǎng)和債券市場(chǎng)經(jīng)常能走出迥然不同于海外市場(chǎng)的走勢(shì)。例如2007年西方主要市場(chǎng)國(guó)債利率大幅下降時(shí)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的利率反而上升行情。因此在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)作為與外部世界相對(duì)絕緣的市場(chǎng)，是有可能走出獨(dú)立的行情。當(dāng)然從長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)走勢(shì)也可能最終與外部市場(chǎng)走勢(shì)殊途同歸。債券市場(chǎng)的最終決定因素是宏觀經(jīng)濟(jì)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)在2008年進(jìn)入衰退，則最終可能影響外向型經(jīng)濟(jì)的中國(guó)，并最終傳導(dǎo)到中國(guó)債券市場(chǎng)。但這一過(guò)程將是漫長(zhǎng)緩慢的，相對(duì)封閉的狀態(tài)給了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)特立獨(dú)行的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
總體來(lái)看，美國(guó)連番降息可能改變國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)緊縮的預(yù)期，股市大幅波動(dòng)增加股票投資者的虧損加上春節(jié)長(zhǎng)假臨近，持有債券可獲得利息，以上因素均加大了債券的需求，債券價(jià)格上升幅度加快,市場(chǎng)資金面仍然寬裕，債市有望繼續(xù)維持走高行情。由于部分債券的收益率具有吸引力，而債券市場(chǎng)的投資氣氛已顯著改善，建議投資者加大債券市場(chǎng)的關(guān)注力度，整體而言，分離債的收益率最具有吸引力。(中銀國(guó)際/吳東強(qiáng))
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