今年以來,人民幣匯率呈現(xiàn)出了一些新特點:總體升值速度明顯加快、對美元升多貶少、走勢波動對主要變量反應(yīng)不對稱。我們的分析發(fā)現(xiàn),對人民幣匯率彈性增加的主動性需求已逐步超越被動性壓力,是出現(xiàn)這些新特點的關(guān)鍵。
新動態(tài)出現(xiàn)的深層次原因
新動態(tài)出現(xiàn)的深層次原因是影響人民幣匯率升值的因素發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)化:被動升值的壓力進(jìn)一步加大,而我國當(dāng)前主動增強(qiáng)人民幣匯率彈性的需求也已變強(qiáng),并且很可能已超過前者,這是今年人民幣匯率出現(xiàn)新動態(tài)的主導(dǎo)性因素。
被動升值壓力增大。如果人民幣匯改之初的升值壓力主要來自美國和日本的話,那么自去年末以來,歐盟、加拿大等國家也加入了要求人民幣匯率增強(qiáng)彈性的行列,而且只有人民幣匯率被當(dāng)時的G7財長會議被點名批評。更加值得關(guān)注的是,IMF在去年6月通過了《對成員國政策雙邊監(jiān)督的決定》(即2007年決定),并在去年末開始對我國進(jìn)行審查。
以升值抑制通脹。升值對于抑制國內(nèi)物價過快上漲具有積極作用是毋庸置疑的:直接途徑是通過降低進(jìn)口產(chǎn)品成本而降低其國內(nèi)銷售價格;間接途徑則是通過減少給定順差下的外匯占款、減緩順差增速減少國內(nèi)貨幣投放、抑制外部需求減輕通脹的需求拉上壓力等。
回顧歷史,外界要求人民幣升值的壓力在2003年就已甚囂塵上。但日本在“廣場協(xié)議”大幅升值后、泡沫經(jīng)濟(jì)破滅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期通貨緊縮的前車之鑒(姑且不論這種對歷史的解讀本身正確與否),一直令我國政府在匯率問題上倍加謹(jǐn)慎。只是到了2004年出現(xiàn)明顯通脹壓力、標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)徹底擺脫通貨緊縮陰影之后,人民幣匯改操作才真正被提上議事日程。由此可見,從決定匯改的那一刻起,國內(nèi)物價水平就一直與匯率問題糾葛在一起。出于與當(dāng)時同樣的考慮,完全不排除在當(dāng)前物價上漲壓力較大時,被當(dāng)局將其視為加速增強(qiáng)匯率彈性的難得“時間窗口”。
經(jīng)濟(jì)主體對匯率波動的較好適應(yīng)性得到確認(rèn)。在升值初期,人們普遍擔(dān)心我國利潤最薄行業(yè)特別是紡織業(yè)的承受能力。正如我們早在2006年就明確指出的,簡單、靜態(tài)地評估企業(yè)對匯率變動的適應(yīng)狀況可能并不準(zhǔn)確,企業(yè)對匯率變化的適應(yīng)能力需要在動態(tài)中才能準(zhǔn)確觀察。
2003年1月-2007年11月的紡織業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,從匯改到目前,企業(yè)虧損面明顯縮小,由2005年之前的平均約23.5%縮小到2007年的約20.8%,下降了2.7個百分點;2007年11月份甚至只有17.0%。同時,全行業(yè)銷售利潤率則呈穩(wěn)中有升態(tài)勢。由2005年之前的平均約3.1%上升到2007年3.6%左右的水平,提高了約5個百分點。
上述紡織行業(yè)在人民幣匯率彈性增強(qiáng)面前的良性反應(yīng),只是我國其他行業(yè)的一個典型縮影。對企業(yè)較好適應(yīng)匯率波動的確認(rèn),大大減輕了人們對人民幣加快升值的擔(dān)憂,從而使匯率彈性的增強(qiáng)步伐能夠更加積極主動。
增強(qiáng)匯率彈性是應(yīng)對金融風(fēng)險的基本需要。今年初,易綱副行長在CCER“中國經(jīng)濟(jì)觀察”的一篇演講中對新興市場國家應(yīng)對國際資本流動性和潛在金融風(fēng)險的經(jīng)驗教訓(xùn)進(jìn)行了總結(jié),認(rèn)為資本管制在長期內(nèi)是效率低下的,增強(qiáng)匯率靈活性,避免經(jīng)濟(jì)存在持續(xù)不均衡是有效應(yīng)對潛在金融風(fēng)險的關(guān)鍵。目前還主要集中在美國和歐洲的次貸危機(jī),很可能是即將到來的新一輪全球金融風(fēng)暴的發(fā)端。如果這樣,那么抓住有利時間窗口,在各方尚能承受的范圍內(nèi)盡快進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性,就變得刻不容緩。因為國際貨幣危機(jī)史一直昭示:在一個僵硬的匯率面前,外匯儲備本身并不足以成為可充分依仗的“彈藥”,而更可能成為吸引“熱錢”投機(jī)的“餌料”。
新形勢下的政策含義
如果目前的人民幣快速升值是為防范潛在金融風(fēng)險進(jìn)行的預(yù)安排,那么就可以得出如下政策含義:
第一,模糊的目標(biāo)匯率增大了熱錢投機(jī)的風(fēng)險,能夠在一定意義上對投機(jī)起到阻遏作用,因此應(yīng)避免對匯率目標(biāo)進(jìn)行明確承諾。
第二,既然匯率彈性的增強(qiáng)對于應(yīng)對潛在金融風(fēng)險至關(guān)重要,那么央行就應(yīng)該抓住有利時機(jī),進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣對主要匯率的波動區(qū)間。
第三,要在增強(qiáng)匯率彈性的同時避免經(jīng)濟(jì)主體受到過大沖擊,就必須培育相應(yīng)的匯率衍生品市場,為經(jīng)濟(jì)主體提供全面的避險操作工具。
第四,全年升值速度可能前快后慢。在美國次按“暈輪效應(yīng)”的波及下,受影響的國家和地區(qū)范圍將不斷擴(kuò)大,對我國出口的負(fù)面影響也會日漸明顯,特別是到第二季度末可能會變得相當(dāng)顯著。如果這樣,人民幣匯率升值的速度可能會受到抑制,從而在全年走出一個前快后慢的軌跡。
第五,避免在快速升值的同時加息。雖然在匯率自由浮動的國家,利率上調(diào)一般總是與本幣走強(qiáng)在趨勢上一致,但是,在當(dāng)前人民幣匯率彈性依然有限的情況下,應(yīng)避免在快速升值的同時加息,使熱錢同時獲得利差和匯率升值雙重收益。
與之類似,還應(yīng)在匯率快速升值的同時保持資產(chǎn)市場(股市和房地產(chǎn)市場)平穩(wěn)發(fā)展,防止大起大落給熱錢造成資產(chǎn)市場的短線套利機(jī)會。
第六,外匯儲備增長可能前快后慢。既然匯率升值前快后慢,那么熱錢流入的積極性必然在上半年更高,再加上上半年出口所受影響較下半年小,就必然使得上半年外匯儲備的增長速度可能比下半年更快。
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