主要觀點：
下半年CPI先抑后揚，全年平均值為7.6%。
央票利率體系有可能在三季度出現(xiàn)松動，屆時中期債券收益率將會上調(diào)。
雖然6月份債券市場已經(jīng)大幅調(diào)整，同時7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略利于債券市場，但市場的加息預期依然較強，資金面也不會有明顯好轉(zhuǎn)。因此7月份的債券市場將處于弱勢休整當中，經(jīng)濟下滑的數(shù)據(jù)可能會使得原來已經(jīng)大幅調(diào)整的中長期債券有小幅反彈的表現(xiàn)。進入8月份之后，各項利空消息逐漸顯露，債券市場調(diào)整將會加劇。無論中國建筑A股在三季度哪個月份發(fā)行，都會打亂當月的市場平衡，導致市場在當時進入調(diào)整狀況。從博弈的角度說，如果大多數(shù)市場機構(gòu)認同這種觀點，那么調(diào)整將會提前。
在三季度當中，交易類機構(gòu)應多看少動，配置類型機構(gòu)主要考慮配置長期債券和3-4年盯一年定存的浮動債。
二季度債券市場的走勢，與我們在《二季度策略報告》中的預期完全吻合。先揚后抑，4月底是此輪行情的最高點。導致行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的原因主要有幾個：一是資金面的預期發(fā)生變化，特別是在央行公布3月份銀行超額儲備率低至2%的歷史最低位，引發(fā)市場懷疑資金面充裕的局面有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；第二，美國、歐洲和亞洲各國利率走勢預期出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，有可能再次進入加息周期；第三，大盤股可能發(fā)行加速了市場調(diào)整；第四，央行大力度提高準備金率，央行從緊力度和決心超過市場預期。
在5月份的調(diào)整當中，國債起到了領跌的作用，調(diào)整幅度普遍超過10BP。6月份之后，受5年期國開債招標利率過高的影響，金融債出現(xiàn)補跌，各類中長期券種均出現(xiàn)大幅下跌的走勢。
可以認為，目前已進入一個較大級別的下跌趨勢當中。與一季度相反，當前一級市場招標利率起到拉高二級市場利率的作用。
德國國債收益率出現(xiàn)低點的時點只比美國國債低點時點大致相近，大約在3月中旬，3月中旬至6月中旬，2年、10期國債收益率上升了1.6%和0.9%，收益率水平分別達到4.64%、4.61%，收益率曲線出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。
我國債券收益率同樣出現(xiàn)上漲，但幅度相對較小
當前經(jīng)濟全球一體化的趨勢很明顯，中國股市與美國股市聯(lián)動的特征越來越明顯。同樣的，我們認為，在全球通脹以及全球資本流動越來越活躍的相同背景下，債券市場的聯(lián)動應該更為明顯，國外主要經(jīng)濟體債券動向?qū)τ谖覈磥韨袌鲒厔萦兄^強的參考作用。
我國債券收益率上漲的時點較美國和歐洲晚一個月，截止至6月中旬，調(diào)整幅度大約為15-40BP。無論從浮息債與固息債的利差水平，以及調(diào)整的幅度來看，市場對加息的預期力度遠沒有國外大。這有可能暗示，我國債券收益率的調(diào)整過程還遠未結(jié)束。
歐洲和美國在下半年有可能會加息
為了抑制通脹，歐洲將早于7月、晚于8月加息；美國早于9月、晚于10月將會加息。由于美國一旦加息，根據(jù)歷史經(jīng)驗，加息的次數(shù)將會較多。這樣的話，中美利差倒掛的現(xiàn)象將會減小，國內(nèi)加息的可能性將進一步增大。
央行有關領導在年初的一個公開場合提到了幾個制約公開市場操作的因素，其中有一點是“公開市場操作成本和收益倒掛因素”，意思為央行發(fā)行的央票利率高于國外債券收益率，造成調(diào)控成本大于收益。
2007年年底與今年年初之時，美國和歐洲3年期以下債券品種收益率不高于3%，而我國1年和3年期央票收益率均為4%以上，不考慮匯率損失的情況下，央票發(fā)行成本明顯高于外匯儲備投資所獲得的收益，央票利率上升的空間非常有限。但經(jīng)過近幾個月的調(diào)整，歐洲債券收益率普遍上升1%以上，目前德國2年期債券收益率已高達4.64%。同時，美國同期限債券收益率也在大幅回升。在這種情況下，一旦公開市場資金回籠力度達不到央行的目標、同時存款準備金率的調(diào)整空間日益減少，央票利率就有可能繼續(xù)上升，以達到增強資金回籠力度的目的。
商業(yè)銀行是今年前5月持倉增長最慢的機構(gòu)，僅增長11.4%。而基金成為債券增倉最多的機構(gòu)，增長了50%，估計是因為股市調(diào)整導致債券需求增加以及債券基金發(fā)行較多的原因。未來幾個月，由于債券基金發(fā)行規(guī)模不會明顯增加，同時，平衡型基金的股票倉位已下降至較低水平，債券比例增長空間隨之減小，因此預計未來基金增持債券的速度將會下降。
國有大型商業(yè)銀行5月份債券投資速度明顯放緩
相比基金而言，國有大型商業(yè)銀行的投資動向更能反映市場的投資心態(tài)變化。特別是國內(nèi)幾家最大的銀行，在4、5兩月債券持倉速度進一步減慢，甚至出現(xiàn)了托管規(guī)模下降的現(xiàn)象。
當前銀行間債券市場資金較緊已是不容置疑，這可能從幾個方面得到證實：一是某些大行開始賣央票解決流動性不足；二是市場回購利率極易受到預期的影響，6月初傳聞要發(fā)大盤新股導致回購利率飆升。如果市場資金充裕，這種現(xiàn)象是難以出現(xiàn)的。
在6月份上調(diào)1個百分點的存款準備金之后，通過該政策大約能夠回籠4200億的資金。但與此同時，受市場加息預期濃重的影響，央票二級市場收益率已明顯高于一級市場收益率，導致央票發(fā)行量急劇減少，央票發(fā)行規(guī)模減小很大程度抵消了準備金上調(diào)的影響。截止至6月19日，6月份央行通過公開市場業(yè)務向市場投放了3400億資金。這個現(xiàn)象說明準備金率上調(diào)已對銀行的資金頭寸造成明顯影響，銀行資金已不再充裕。
三四季度央票到期量相對較小，屆時央行對沖壓力較小。同時，由于美國有可能加息，美元貶值的速度就有可能減小，熱錢流入的速度也會相對較小。從這幾個方面來看，資金面應比上半年要緊。
同時，由于下半年貸款額度相對較多，將會引發(fā)貨幣供應量M2的反彈，M2反彈又迫使央行進一步緊縮。
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