市盈率(PE ratio)作為常用估值指標(biāo)之一，最近成為市場爭論的熱點。面對國際股市的不斷下滑，我們不禁要問，股市市盈率要低到哪里才算合理？市盈率是否會跌破歷史低點？為解決這個問題，我們從影響市盈率水平因素出發(fā)，分別對美國S&P500指數(shù)和中國全部A股的市盈率進(jìn)行分析。我們的研究結(jié)論是：
1.當(dāng)實際GDP呈現(xiàn)負(fù)增長時，指數(shù)市盈率會出現(xiàn)階段性低點，但GDP正增速高低與指數(shù)市盈率的相關(guān)性很??；
2.指數(shù)市盈率與CPI增速和利率呈反相關(guān)關(guān)系；
3.當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面同時具備以下三個條件時，即滯脹時，指數(shù)市盈率才有可能接近歷史低點或創(chuàng)出新低：實際GDP出現(xiàn)負(fù)增長、通貨膨脹率達(dá)到歷史高點、利率水平達(dá)到歷史高點。當(dāng)前美國GDP增速、通貨膨脹水平和利率水平三個因素都不具備使指數(shù)市盈率再創(chuàng)新低或接近歷史低點的條件；
4.未來27個月的5年期存款利率對A股市盈率影響最大，它能夠解釋76.51%的A股市盈率，其次對A股市盈率影響較大的指標(biāo)是未來11個月的通貨膨脹率。
一、理論分析影響市盈率水平的因素
影響市盈率的因素很多，微觀來講它受企業(yè)相對市場風(fēng)險程度和未來成長預(yù)期的影響。由于這次研究主要側(cè)重于指數(shù)市盈率，所以我們選定三個宏觀經(jīng)濟(jì)面因素對S&P500指數(shù)市盈率進(jìn)行分析。這三個因素分別為：實際GDP增速、通貨膨脹率和利率水平，這三個因素集中反應(yīng)了市盈率等式中的市場風(fēng)險程度、投資者預(yù)期回報和投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的成長預(yù)期(P/Em=1/(Rm-gm)，其中Rm為市場預(yù)期風(fēng)險回報，gm為投資者對市場的成長預(yù)期，即對經(jīng)濟(jì)面的成長預(yù)期)。
我們認(rèn)為，當(dāng)實際GDP呈負(fù)增長時，投資者此時所面臨的經(jīng)濟(jì)面惡化風(fēng)險較高(尤其是大面積企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險較高)，所以他們要求的風(fēng)險回報也較高(Rm上升)，同時投資者對未來的經(jīng)濟(jì)成長預(yù)期也最為悲觀(gm下降)。如果此時經(jīng)濟(jì)發(fā)展還伴隨著高通貨膨脹和高利率水平，我們認(rèn)為投資者就會要求更高的回報來彌補高通貨膨脹和高利率水平所帶來的成本(Rm再次上升)。所以當(dāng)這三個因素同時出現(xiàn)時，也就是宏觀經(jīng)濟(jì)面進(jìn)入滯脹階段時，指數(shù)市盈率才有可能接近歷史低點或創(chuàng)出新低。
二、美國GDP增速對市盈率水平的影響
美國從上世紀(jì)50年代以來曾出現(xiàn)過七次年度實際GDP負(fù)增長，分別發(fā)生在1954、1958、1974、1975、1980、1982和1991年。S&P500指數(shù)市盈率也均在前一年或當(dāng)年出現(xiàn)了不同程度的下滑，并達(dá)到了階段性低點。1954年實際GDP增速從4.6%下降至-0.7%，指數(shù)市盈率在前一年9月達(dá)到了低點9.1；1958年實際GDP增速從2%下降至-1%，指數(shù)市盈率在前一年11月達(dá)到低點11.86；1974年實際GDP增速從5.8%下降至-0.5%，指數(shù)市盈率在當(dāng)年12月達(dá)到低點7.54；1980年實際GDP增速從3.2%下降至-0.2%，指數(shù)市盈率在當(dāng)年4月達(dá)到低點6.79；1982年實際GDP增速從2.5%下降至-1.9%，指數(shù)市盈率在當(dāng)年3月達(dá)到低點7.48；1991年實際GDP增速從1.9%下降至-0.2%，指數(shù)市盈率在前一年10月達(dá)到低點14.21。
可見實際GDP增長對市盈率水平具有一定的影響：當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況呈現(xiàn)負(fù)增長時，指數(shù)市盈率會出現(xiàn)階段性低點，但其余時間GDP增速高低與指數(shù)市盈率的相關(guān)性很小。同時我們也看到市盈率在1974、1980和1982年形成了三個歷史低點，這和當(dāng)時的通貨膨脹和利率水平有關(guān)。
三、美國通貨膨脹率對市盈率水平的影響
我們認(rèn)為通貨膨脹會對市盈率水平產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)通貨膨脹惡化，投資者會要求更高的回報來彌補通貨膨脹造成的實際回報率下降。從統(tǒng)計可以看出，CPI指數(shù)的增速與市盈率水平(PE)存在非常明顯的反向關(guān)系。1974年12月CPI同比增長創(chuàng)出新高，達(dá)到12.3%，當(dāng)月S&P500指數(shù)市盈率創(chuàng)出新低7.54；1980年3月CPI同比增長繼續(xù)創(chuàng)出新高，并達(dá)到歷史高點14.8%，當(dāng)年4月指數(shù)市盈率創(chuàng)出歷史最低水平6.79。
四、美國長期利率水平對市盈率水平的影響
當(dāng)通貨膨脹加劇時，央行一般采取緊縮貨幣政策來防止通貨膨脹的繼續(xù)惡化，調(diào)升利率水平是一種常用的工具。所以利率水平與CPI增速應(yīng)該是正相關(guān)，與市盈率水平呈反向關(guān)系。另一方面，利率水平直接影響投資者的機會成本。當(dāng)利率水平較高時，投資者會要求更高的回報來彌補高企的無風(fēng)險收益，從而導(dǎo)致較低的市盈率。
我們采用美國10年期國債利率，主要是由于市盈率中的價格因素受長期預(yù)期影響，這種預(yù)期包括長期無風(fēng)險利率、長期市場收益、企業(yè)長期現(xiàn)金流和企業(yè)長期成長預(yù)期。而短期利率嚴(yán)格來說不是無風(fēng)險利率，因為它存在再投資風(fēng)險。從統(tǒng)計可以看出，美國10年期國債利率水平與市盈率水平之間存在非常明顯的反向關(guān)系。1975年利率水平創(chuàng)出新高，達(dá)到8.43%，前一年的12月指數(shù)市盈率創(chuàng)出新低，達(dá)到7.54；1981年利率水平繼續(xù)攀升，并達(dá)到了歷史高點15.32%，前一年4月指數(shù)市盈率創(chuàng)出歷史最低水平6.79。
五、指數(shù)市盈率高低誰說了算？
前面的分析只是幫我們大致了解GDP增速、通貨膨脹率和利率水平對指數(shù)市盈率的影響關(guān)系。接下來我們使用EVIEWS統(tǒng)計軟件做具體的數(shù)量化分析，從統(tǒng)計學(xué)角度來解釋誰決定了市盈率高低。在我們的多元回歸等式中，指數(shù)市盈率(PE)作為因變量，通貨膨脹率的倒數(shù)(1/CPI)和10年期國債收益率的倒數(shù)(1/I)作為自變量。我們沒有選擇GDP增速主要是由于GDP和指數(shù)市盈率之間不存在明顯的相關(guān)性，只有在GDP呈現(xiàn)負(fù)增長時才會對市盈率產(chǎn)生影響。用等式可以表示為：
P/Em0=-3.059+0.982×1/I30+0.208×1/CPI1
等式表明，指數(shù)當(dāng)前的市盈率受未來30個月的10年期國債收益率和下個月CPI指數(shù)同比增長率的影響最大，80.42%的指數(shù)市盈率是由這兩個因素導(dǎo)致的。也即通貨膨脹率和利率水平在分析指數(shù)市盈率中占有至關(guān)重要的地位，也是指數(shù)市盈率水平高低的決定性因素。
六、S&P500指數(shù)市盈率是否會跌破歷史低點？合理水平又在哪里？
通過分析，我們認(rèn)為當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面同時具備以下三個條件即滯脹時，指數(shù)市盈率才有可能接近歷史低點或創(chuàng)出新低：實際GDP出現(xiàn)負(fù)增長；通貨膨脹達(dá)到歷史高點；利率水平達(dá)到歷史高點。
我們回到美國現(xiàn)階段來看，首先是通貨膨脹方面，這次由石油價格高漲引起的通貨膨脹已有所減輕，石油價格也從前期高點回落了50%左右，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測今年第四季度美國CPI增長為4.1%，明顯低于1980年的歷史高點14.8%；其次看利率方面，美國長期國債收益率目前還處于較低水平，而且市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲還會繼續(xù)減息，利率水平還有繼續(xù)下滑的可能。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測2010年第一季度美國10年期債券收益率將在4.45%的水平，遠(yuǎn)低于1981年的歷史高點15.32%；最后是GDP增速方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測明年美國實際GDP增速將下滑至1.2%，雖然經(jīng)濟(jì)增速下滑但仍然能夠維持正增長。所以我們認(rèn)為美國現(xiàn)階段的GDP增速、通貨膨脹率和利率水平三個因素都不具備使指數(shù)市盈率再創(chuàng)新低或接近歷史低點的條件。
那么指數(shù)市盈率的合理水平在哪里？為解決這一問題，我們將2008年第四季度CPI同比增長的預(yù)測值4.1%和2010年第一季度10年期債券收益率的預(yù)測值4.45%套入之前分析的二元回歸模型，計算現(xiàn)在指數(shù)市盈率的合理水平。需要說明的是，模型中的10年期債券收益率是未來30個月的值，而我們所能得到的最長數(shù)值是2010年的第一季度(未來17個月)，所以估算結(jié)果會有誤差。計算結(jié)果顯示，當(dāng)前S&P500指數(shù)的合理市盈率應(yīng)該在24.1倍，考慮到20%的誤差范圍，合理市盈率水平應(yīng)該在20-30區(qū)間。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，S&P500指數(shù)9份平均市盈率為24.43，10月份前三個星期的平均市盈率為18.87，與我們的推算較為一致。
七、中國A股數(shù)據(jù)分析結(jié)果與美國S&P500數(shù)據(jù)較為吻合
比較中國全部A股與實際GDP增速之間的關(guān)系(見圖一)。1997-2004年，兩者之間呈反相關(guān)，其余時間趨向正相關(guān)，整體來講相關(guān)性并不強。這種相關(guān)性不強的結(jié)果與美國吻合，也就是說只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)負(fù)增長時才會與指數(shù)市盈率產(chǎn)生明顯正相關(guān)。而中國未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，所以經(jīng)濟(jì)正增速高低對指數(shù)市盈率影響較小。
美國數(shù)據(jù)顯示，80%的指數(shù)市盈率可以用通貨膨脹率和長期利率水平來解釋，指數(shù)市盈率與兩者之間呈現(xiàn)非常明顯的負(fù)相關(guān)，我們通過分析A股數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了這種相關(guān)性。1994年7月全部A股市盈率達(dá)到了歷史最低點11.19倍，與之相對比的5年期存款利率在1994年達(dá)到了歷史最高點13.86%，同時通貨膨脹率也在當(dāng)年10月達(dá)到最高點27.7%，可以說1994年到2004年這種負(fù)相關(guān)關(guān)系非常明顯，但2004年后A股市盈率與通貨膨脹率和5年期存款利率的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)(見圖二)。我們認(rèn)為2004年后相關(guān)性的轉(zhuǎn)變與2005年的股權(quán)分置改革有一定關(guān)系，股改實施影響了供需層面的預(yù)期，而這種預(yù)期超出了我們之前談到的資產(chǎn)定價因素范圍。
我們用EVIEWS對1994-2004年數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計分析，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明未來27個月的5年期存款利率對A股市盈率影響最大，它能夠解釋76.51%的A股市盈率，其次對A股市盈率影響較大的指標(biāo)是未來11個月的通貨膨脹率。（臘博） |
