從2007年10月16日以來(lái)，我國(guó)股市跌幅遠(yuǎn)超過(guò)正陷入金融危機(jī)的美國(guó)股市跌幅和歐洲股市跌幅。從1990年后的18年發(fā)展歷程來(lái)看，這已是A股市場(chǎng)的以“硬著陸”走勢(shì)的第三次深幅下跌了（第一次發(fā)生在1993年2月達(dá)到1531點(diǎn)后，持續(xù)下跌到1994年7月底的333點(diǎn)，跌幅深達(dá)78.25%；第二次發(fā)生在2001年6月14日達(dá)到2245點(diǎn)后，持續(xù)下跌到2005年6月6日的998點(diǎn)，跌幅深達(dá)55.55%）。
與前兩次深跌相比，此次下行的突出特點(diǎn)在于時(shí)間短、差額大和成因雜。由此提出了一個(gè)值得深思的問(wèn)題：10多年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行且又好又快發(fā)展的背景下，為何中國(guó)股市屢屢走出大幅下跌的“硬著陸”行情？這究竟是A股市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律所致，還是另有其他機(jī)理？另一方面，在股指快速下行的背景下，2006年之后入市操作的投資者損失慘重，不僅使得2005年展開(kāi)的股權(quán)分置改革所獲得的贊譽(yù)聲幾乎跌盡，而且否定股權(quán)分置改革、要求對(duì)非流通股予以禁售的主張也在暗流涌動(dòng)。實(shí)際上，中國(guó)A股市場(chǎng)已再次面臨何去何從的重要選擇關(guān)頭。
選擇應(yīng)對(duì)之策，首先需要弄清相關(guān)事件發(fā)生的成因。同理，探討此輪A股市場(chǎng)下行的主要成因，也是分析的起點(diǎn)。2008年初以來(lái)，A股市場(chǎng)中廣為流傳的下跌成因（按照時(shí)間序列）大致有“美國(guó)次貸危機(jī)論”、“解禁論”、“經(jīng)濟(jì)滯漲論”和“貨幣緊縮論”等幾種。筆者認(rèn)為，這些說(shuō)法均難以成立。主要理由是：
第一，從“美國(guó)次貸危機(jī)論”來(lái)看，2008年1-3月，鑒于A(yíng)股市場(chǎng)的大幅下落，一些人強(qiáng)調(diào)，這主要是由美國(guó)次貸危機(jī)惹的禍。但這種說(shuō)法是缺乏足夠根據(jù)的。理由是，如果美國(guó)次貸要對(duì)中國(guó)股市發(fā)生實(shí)質(zhì)性影響，至少需要具備兩個(gè)條件之一：一是中國(guó)股市屬于開(kāi)放式國(guó)際股市，由此，有著大量的海外資金入市。在此條件下，由于美國(guó)發(fā)生了次貸危機(jī)，相當(dāng)多海外機(jī)構(gòu)需要拋股抽資以救援母公司的資金緊缺，從而，引致股市走勢(shì)大幅下落。二是在中國(guó)股市的上市公司中有相當(dāng)大的比重從事外貿(mào)業(yè)務(wù)，這樣，在美國(guó)次貸危機(jī)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走軟和由此引致的全球經(jīng)濟(jì)下落過(guò)程中，這些上市公司的業(yè)績(jī)大幅下滑（且有明顯的數(shù)據(jù)可證），從而引致股市基本面改變，促使股市走低。但從中國(guó)的實(shí)踐情況看，這兩個(gè)條件均不成立。首先，在中國(guó)股市中，除了QFII外，合法進(jìn)入A股市場(chǎng)的海外資金數(shù)額相當(dāng)小。就QFII而言，雖然準(zhǔn)許設(shè)立的額度為300億美元，但實(shí)際批準(zhǔn)的只有100多億美元。且不說(shuō)QFII已批準(zhǔn)的資金額度尚未使用完，QFII迄今也沒(méi)有完全減倉(cāng)，即便它們近幾個(gè)月不斷減倉(cāng)以至于目前處于空倉(cāng)狀態(tài)，對(duì)有著20多萬(wàn)億元市值、入市資金高達(dá)3萬(wàn)多億元的中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，影響也是相當(dāng)有限的，因此QFII無(wú)力使中國(guó)股市下落3000多點(diǎn)。其次，雖然有一部分上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到外貿(mào)走勢(shì)的影響，但2007年中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)相當(dāng)好，2008年1-6月份的出口漲幅雖然有所下落可依然達(dá)到了21.9%，在此背景下，從事外貿(mào)業(yè)務(wù)的上市公司沒(méi)有理由說(shuō)受到美國(guó)次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)性影響，更沒(méi)有理由說(shuō)，由此促使股市跌幅深達(dá)55%以上。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生于2008年8月，但從2007年報(bào)和2008年第一季度報(bào)告看，上市公司總體上并沒(méi)有因美國(guó)次貸危機(jī)而引致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑甚至發(fā)生嚴(yán)重虧損；相反，從最近對(duì)70多家券商1800多位投資分析師盈利預(yù)測(cè)的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，他們認(rèn)為，與2007年相比，上市公司的總體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率將達(dá)到27.80%，雖然增長(zhǎng)幅度有所降低，但依然處于高位狀態(tài)。
與2008年相比，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)受美國(guó)金融危機(jī)的影響程度可能更大。一方面美國(guó)金融危機(jī)的深度爆發(fā)是在2008年9月以后，西方各國(guó)的全面救援行動(dòng)順次展開(kāi)。另一方面，從2008年秋季廣交會(huì)的成交額中可以看出，2009年的態(tài)勢(shì)比2008年嚴(yán)重得多。如果說(shuō)2008年的中國(guó)外貿(mào)出口還有2007年下半年以后的訂單支持的話(huà)，那么，從2008年下半年所接收的外貿(mào)訂單看，2009年的情勢(shì)就相當(dāng)嚴(yán)峻了。這些情況表明，以美國(guó)金融危機(jī)來(lái)解釋A股市場(chǎng)從2007年11月份以后的快速下滑，在時(shí)間序列中，是不成立的。再退一步說(shuō)，就算美國(guó)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)有著較強(qiáng)的影響，但美國(guó)的道瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)2007年1月3日為12474.52點(diǎn)，逐步上行到10月9日的14164.53點(diǎn)，此后逐步下落到2008年11月12日8282點(diǎn)，跌幅為41.53%，遠(yuǎn)低于中國(guó)A股71.78%的跌幅。邊緣地帶的“振幅”反而遠(yuǎn)大于“震中”，這是沒(méi)有道理的。
第二，從“解禁論”來(lái)看，2008年1月21日，中國(guó)平安宣布了再融資1600多億元的計(jì)劃，這在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有引起股市投資者的太多關(guān)注。2月下旬，在股市繼續(xù)下跌的背景下，平安再融資突然成為股市關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，“小非”、“大非”等也成為投資者密集議論的話(huà)題。在這個(gè)過(guò)程中，一些人強(qiáng)調(diào)，股市下落主要是由再融資、大小非等導(dǎo)致的股市快速擴(kuò)容所引致的，因此，強(qiáng)烈呼吁對(duì)這些行為予以限制。在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)4月22日出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》，以圖影響股市下行走勢(shì)，從結(jié)果看，其效應(yīng)并不明顯。在實(shí)踐面上，2008年1-10月實(shí)際減持的股份數(shù)量?jī)H為43.3億股，這說(shuō)明股市現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際減持?jǐn)?shù)量遠(yuǎn)低于制度規(guī)定的解禁數(shù)量，因此，它對(duì)股市走勢(shì)的影響也遠(yuǎn)低于按照解禁數(shù)量計(jì)算的程度。與此對(duì)比的另一個(gè)數(shù)字是，上市公司中的定向募集法人股數(shù)額，在2006年1月份為378.74億股，到2007年11月份就僅剩45.14億股，減少了330多億股，其數(shù)額遠(yuǎn)大于2008年實(shí)際減持的大小非數(shù)額，但在這一時(shí)間內(nèi)，股市一路上行。即便非流通股的從月度減持?jǐn)?shù)量看，2007年的大多數(shù)月份也明顯超過(guò)了2008年。實(shí)際上，“解禁”只是從制度規(guī)定角度放開(kāi)了對(duì)股份入市交易的限制，但這些股份是否真正入市交易還取決于一系列條件。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，通常在三種情況下可能賣(mài)出手中的股份：其一，急需資金且從其他渠道已無(wú)法融入資金，因此不得不賣(mài)出持有的上市公司股份；其二，對(duì)這家上市公司的未來(lái)發(fā)展走勢(shì)已不再看好，因此趁早賣(mài)出股份，一走了之；其三，有了比持有上市公司股份更為有利的投資機(jī)會(huì)，因此放棄持股，轉(zhuǎn)為其他投資。就單個(gè)股東而言，在解禁背景下，賣(mài)出所持股份的一部分或者全部是完全可能的，但對(duì)諸多上市公司股東來(lái)說(shuō)，要在近乎同一的時(shí)間內(nèi)賣(mài)出所持股份（這意味著他們遇到了相同的問(wèn)題），幾乎不可能。須知，一旦賣(mài)出這些股份，要再買(mǎi)入到能夠進(jìn)入董事會(huì)所需的數(shù)量就不那么容易了（在中國(guó)的相關(guān)制度中規(guī)定，法人通過(guò)股市購(gòu)買(mǎi)上市公司股份達(dá)到5%就要公告，且此后每增持2%還要公告）。
退一步來(lái)說(shuō)，假定大小非和解禁必然引致A股市場(chǎng)大幅下落，那么，隨著解禁期的到來(lái)，將有越來(lái)越多的股份處于可流通狀態(tài)。同時(shí)，隨著新股發(fā)行和新的上市公司的增加，也將有越來(lái)越多的股份進(jìn)入可流通狀態(tài)，由此，A股市場(chǎng)似乎就只能永遠(yuǎn)在一個(gè)兩難困境中選擇：或者繼續(xù)按照已有制度的安排，準(zhǔn)許非流通股的股東行使售股的權(quán)利，由此，中國(guó)A股市場(chǎng)將永遠(yuǎn)不再可能展開(kāi)上行走勢(shì)的行情了；或者暫停（實(shí)際上是永遠(yuǎn)停止）非流通股上市，待條件成熟（實(shí)際上永遠(yuǎn)不存在“條件成熟”的可能）時(shí)，再予以放行。如果選擇后一種路徑，則不僅意味著股權(quán)分置改革的失敗，股權(quán)分置改革之前的A股市場(chǎng)弊端將死灰復(fù)燃，而且意味著A股市場(chǎng)的制度建設(shè)和市場(chǎng)化改革將永無(wú)止境，甚至可以說(shuō)已無(wú)必要。再說(shuō)前一種路徑，它既不符合國(guó)際股市幾百年來(lái)的走勢(shì)，也不符合中國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)展要求，更不符合股市眾多投資者的期待和預(yù)期。因此，認(rèn)為“大小非”是引致中國(guó)A股市場(chǎng)快速下行的主要成因，是缺乏實(shí)踐數(shù)據(jù)支持的。
第三，從“經(jīng)濟(jì)滯漲論”來(lái)看，5月10日以后，隨著4月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的公布，CPI上升了8.5%、PPI上升了8.3%，一些人以此為據(jù)，并聯(lián)系到第一季度GDP增長(zhǎng)率從2007年的11.9%下落到10.6%的狀況，提出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入滯漲格局的說(shuō)法。有人甚至提出，通貨膨脹將引致上市公司經(jīng)營(yíng)虧損由此引致股市下行的看法。但這些說(shuō)法是不合實(shí)際的。首先，“滯漲”一詞是在上世紀(jì)70年代提出的，當(dāng)時(shí)受第一次石油危機(jī)影響，以美國(guó)為代表的西方國(guó)家普遍發(fā)生了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走低的同時(shí)CPI高漲的狀況。與此相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期保持在10%以上的高位運(yùn)行，2008年上半年達(dá)到了10.4%，這恐怕不能說(shuō)是“停滯”。至多只能說(shuō)是，從2007年的高位有所下落調(diào)整，而這種下落調(diào)整正是防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從快速轉(zhuǎn)變?yōu)檫^(guò)熱所必需的，是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一個(gè)重要結(jié)果。
筆者認(rèn)為，自2007年10月中旬以后，股市大幅下行的主要成因是，在防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)過(guò)熱背景下，實(shí)施宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)緊縮“組合拳”的重度出擊。這些“組合拳”，既包括一系列外部緊縮措施間接地給股市走勢(shì)以“減法”效應(yīng)，也包括一系列內(nèi)部措施直接地壓抑股市使其走勢(shì)向低位展開(kāi)。
就股市的外部政策環(huán)境而言，首先，在貨幣政策方面，實(shí)施一系列從緊措施，其中包括：其一，新增貸款的行政性管控機(jī)制。2007年11月和12月不再增加新增貸款數(shù)額；2008年以2007年的新增貸款總額實(shí)行按季度分別管控新增貸款規(guī)模。其二，繼續(xù)提高存貸款利率。在先期連續(xù)5次提高存貸款利率的基礎(chǔ)上，2007年12月21日再次提高1年期存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)。其三，繼續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率。在先期已連續(xù)8次提高法定存款準(zhǔn)備金率的基礎(chǔ)上，2007年11月26日到2008年6月25日，又連續(xù)8次提高法定存款準(zhǔn)備金率，使其達(dá)到17.5%的高度。其四，加快人民幣升值步伐。2008年上半年，人民幣與美元的比值上升了近7%。其次，在財(cái)政政策方面，2008年1-6月份，財(cái)政收入達(dá)到4萬(wàn)億元，但同期財(cái)政支出僅為2.8萬(wàn)億元，盈余數(shù)額高達(dá)1.2萬(wàn)億元，是歷史上最高的時(shí)期。如果將年初的13省冰雪災(zāi)害和汶川地震等重大事件考慮在內(nèi)，則財(cái)政緊縮的程度不難看出。換個(gè)角度看，如果這1.2萬(wàn)億元盈余中有半數(shù)（即5000億元-6000億元）用于政府投資或各種方式的消費(fèi)（包括轉(zhuǎn)移支付），它將推進(jìn)2008年上半年乃至全年的GDP增長(zhǎng)1個(gè)以上百分點(diǎn)，那么，2008年1-9月份的GDP增長(zhǎng)率就不是9.9%了。再次，在外貿(mào)政策方面，2007年11月以后先后出臺(tái)了3項(xiàng)具有重大意義的緊縮措施：一是對(duì)1000多種出口產(chǎn)品或者取消了出口退稅，或者降低了出口退稅；二是對(duì)1000多種出口產(chǎn)品實(shí)行出口關(guān)稅；三是對(duì)幾百種出口產(chǎn)品實(shí)行了出口配額制度。在這種背景下，如果出口企業(yè)在2007年有15%的利潤(rùn)，則2008年就將處于虧損境地。以紡織品企業(yè)為例，出口退稅從17%降低到11%，由此，將人民幣升值（7%）+出口退稅減少6個(gè)百分點(diǎn)+原材料價(jià)格上漲+勞動(dòng)力成本上升等因素，經(jīng)營(yíng)成本上升超過(guò)了20%。這是為什么2008年上半年紡織品生產(chǎn)企業(yè)較普遍地處于經(jīng)營(yíng)困境的基本原因。再其次，在房市政策方面，先后出臺(tái)了四項(xiàng)重要措施：一是土地出讓金實(shí)行一次全額繳付；二是對(duì)第二套購(gòu)房按揭貸款首付提高到40%；三是收緊給開(kāi)發(fā)商的貸款；四是加大了經(jīng)濟(jì)適用房和兩限房的投資建設(shè)力度。最后，隨著勞動(dòng)法的實(shí)施，工商企業(yè)的勞動(dòng)力成本上升壓力加大。這些政策雖然不是直接針對(duì)股市走勢(shì)而實(shí)施的，但它們直接影響到了與外貿(mào)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等相關(guān)的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)，間接影響著股市資金的供給狀況，因此，對(duì)股市走勢(shì)有著比較明顯的“減法”效應(yīng)。
就股市內(nèi)部政策而言，“多管齊下”式的緊縮，直接引致了股市走勢(shì)的下行，主要措施有四：其一，從2007年11月份起，A股證券投資基金連續(xù)3個(gè)多月暫停發(fā)行；二是通過(guò)窗口指導(dǎo)，2007年11月份以后的近6個(gè)月左右時(shí)間內(nèi)，告誡基金管理公司“只賣(mài)不買(mǎi)”；三是調(diào)整證券公司自營(yíng)資金占凈資本比重的計(jì)價(jià)方式，將原先的按購(gòu)股價(jià)格（即成本）計(jì)算自營(yíng)占比改為按市值計(jì)算自營(yíng)占比，迫使證券公司將浮盈股票賣(mài)出結(jié)清；四是繼2007年10月份以后，繼續(xù)加快大盤(pán)股的發(fā)行步伐。這些措施的直接結(jié)果是，明顯減少了股市的資金供給，引致股市的供求結(jié)構(gòu)失衡。
股市的供給主要由入市交易的股票數(shù)量和資金數(shù)量所構(gòu)成。從供求關(guān)系上說(shuō)，入市股票數(shù)量構(gòu)成股市中交易對(duì)象的增加，入市資金數(shù)量構(gòu)成股市中的購(gòu)股需求。在入市股票數(shù)量與資金數(shù)量相對(duì)平衡的條件下，股市走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)；在入市資金明顯大于股票數(shù)量的條件下，股價(jià)呈快速上行態(tài)勢(shì)，反之，在入市股票數(shù)量明顯大于資金數(shù)量的條件下，股市必然呈下落走勢(shì)。
2006年以后，股市在股票供給數(shù)量大幅增加的條件下快速上行，主要得益于入市資金的大幅增加。就個(gè)人投資者而言，這些資金主要通過(guò)三個(gè)渠道進(jìn)入A股市場(chǎng)，即證券投資基金、證券營(yíng)業(yè)部開(kāi)戶(hù)和委托理財(cái)。具體來(lái)看，自2007年10月以后，證券投資基金的發(fā)行數(shù)量大幅減少。2007年11月之后的幾個(gè)月內(nèi)，證券投資基金的月度增加額快速減少，到2008年2月份僅為71億單位；其中，2007年11月份起A股證券投資基金的發(fā)行幾乎停止，2008年1－2月雖然發(fā)行了幾只新基金，但數(shù)額總計(jì)不超過(guò)325億單位。到2008年6月，證券投資基金規(guī)模出現(xiàn)了-632.51億單位的凈減少。另一方面，A股投資者開(kāi)戶(hù)月度增加數(shù)也大幅減少，2007年12月份降低到不足250萬(wàn)戶(hù)，2008年2月以后降低到不足200萬(wàn)戶(hù)，2008年5月降低到105萬(wàn)戶(hù)。由此，引致了資金供給數(shù)量明顯不能滿(mǎn)足新增入市股票的交易需求，從而形成了股市中資金供給與股票供給之間的嚴(yán)重失衡。
2006年11月以后，一些人極力強(qiáng)調(diào)中國(guó)A股市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的泡沫，強(qiáng)烈主張運(yùn)用政策機(jī)制進(jìn)行“釜底抽薪”式的打壓。股市供求關(guān)系失衡與這種選擇直接相關(guān)。在股市高位運(yùn)行中，降低股市投資風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)至少有兩個(gè)方法可選擇：以加法做減法和釜底抽薪。所謂以加法做減法是指，如果感到釜中水過(guò)熱了，就通過(guò)增加涼水降溫。這在股市中表現(xiàn)為，加大新股發(fā)行力度，讓投資者在選擇新股的投資機(jī)會(huì)中，逐步降低投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行釜底抽薪的方法需要有兩個(gè)基本條件，一是比較清楚水溫需要降低到多少為合適，二是一旦發(fā)現(xiàn)水溫太低，有著足夠的“薪柴”能夠滿(mǎn)足加溫的需要。但這兩個(gè)條件，從股市運(yùn)行來(lái)看都難以操控。在窗口指導(dǎo)之下，先是證券投資基金投資于股市的資金數(shù)額大幅減少，由此，引致2007年11月份以后的股市下行；2008年2月初，鑒于股市已跌破5000點(diǎn)，有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)了2只基金發(fā)行，股市雖有所反映，但此后再發(fā)行基金，投資者的認(rèn)同程度和認(rèn)購(gòu)熱情就大大降低。在此背景下，基金的投資減少自然引致其他機(jī)構(gòu)投資者的減少，并由此進(jìn)一步引致個(gè)人投資者的減倉(cāng)和入市資金減少。這意味著，股市已嚴(yán)重缺“薪柴”，因而，難以加溫了。2007年11月份以后A股市場(chǎng)的大幅下行，再次反映出了中國(guó)股市的根本問(wèn)題是體制問(wèn)題。
|
