“人造牛股”是如何實現(xiàn)的
根據(jù)上面的論述，不難看出來，由于中國股市的高估值，以及實物資產與資本化資產之間極大的估值差異，一些上市公司可以輕而易舉地通過資本運作手段打造出高增長的“人造牛股”?！?/p>
我們定義的人造牛股，是指企業(yè)的經(jīng)營管理水平?jīng)]有任何提高而只是純粹通過外延式的股權融資后，通過簡單堆積資產或合并報表來達到業(yè)績增長的企業(yè),這類企業(yè)僅僅作為了將實物資產資本化的中介，這樣的增長對于整個社會可能完全沒有增加效益。比較多見的是一些“大集團，小上市公司”的模式。上市之初，上市公司一般是從集團公司中剝離出來的一小塊優(yōu)質資產。上市后通過增發(fā)，不斷將集團公司的資產注入上市公司，通過這個過程，上市公司規(guī)模不斷擴大，業(yè)績也不斷增長。幾年下來企業(yè)資產增加若干倍，利潤增加若干倍。但我們要指出的是這很可能并非什么了不起的經(jīng)營成就，而只是把中國特色的增長游戲玩得好而已。而且隨著集團公司的優(yōu)質資產不斷注入，剩下的資產質量越來越差，這種所謂的增長也就越來越低效了。當集團優(yōu)質資產大都注入后，增長也就接近尾聲了。
高增長如此的“簡單”，人造的牛股也就比比皆是了。我們的很多高增長股出自電力、公交等公用事業(yè)股。大家知道,公用事業(yè)公司在全球范圍內基本都屬于低增長性質的，但在中國，其奧秘就在于公用事業(yè)資產經(jīng)營較為穩(wěn)定,通過簡單資產注入和收購就能打造出一只只超級牛股來。要知道這樣的公司在A股市場并不算少，觀察這些人造牛股每年的ROE和EPS增長會發(fā)現(xiàn)一些很明顯的共性：資產注入和收購后，這些公司的ROE基本沒有得到多少提升，甚至下降,基本不會有整合的效益，但再融資的當年或者次年EPS都會有明顯的增長。而一旦不進行資產注入和收購，EPS的高增長就不再持續(xù)。換言之，這種外延式增長并不是來自經(jīng)營管理績效的提升，因此質量并不高。
人造牛股的神話最終會破滅。一方面被收購資產質量會越來越差，集團可提供的資產越來越差；或是收購了一堆不太相關的資產而管理無法跟上，最終成為大而不強的混合體，并爆發(fā)各種問題；或是再融資無法繼續(xù)等等，都會終結這種高速EPS增長游戲。
人造牛股的現(xiàn)象不僅在中國市場上存在，美國的人造牛股也以一種類似的方式存在著。讓我們回顧20世紀60年代美國股票市場沸騰的黃金十年。20世紀60年代中期，伴隨著美國混合收購浪潮的興起，股票市場迎來“混合型企業(yè)”投資狂熱。盡管當時的反托拉斯法禁止橫向并購，但混合收購卻并不受司法部的干預。于是大量公司在高PE估值的情況下開始通過現(xiàn)金或者換股等方式收購低PE公司，這種并購提高了自身EPS水平，延續(xù)了盈利高速增長勢頭。在這種人為制造利潤增長在“協(xié)同效應”的光環(huán)下，股價也就被冠冕堂皇地再次推高。好景不長，由于1968年聯(lián)邦貿易委員會和司法部對混合收購的調查和相應會計制度的改變，加上1969年概念股票投資泡沫破滅導致市場下跌，混合型公司股價也出現(xiàn)大幅縮水。
里頓（Litton）工業(yè)公司是當時首批利用混合收購手段成為大型企業(yè)的代表之一。該公司在1953年銷售額為300萬美元。隨后的8年里，里頓收購了23家公司，1961年已經(jīng)成為紐約證券交易所增長最迅速的上市公司，1963年的銷售額達到5億美元。20世紀60年代中期，里頓仍通過不斷的混合收購維持自身高增長率，即使期間年銷售額已經(jīng)突破了10億美元仍不滿足。里頓否認自己是一個混合型企業(yè)，強調作為一個“技術性企業(yè)”，通過并購不同行業(yè)的公司可以獲得“協(xié)同效應”，制造新型產品?；旌鲜召徑o里頓帶來了輝煌的連續(xù)57個季度的業(yè)績增長，同時也帶來了如山高堆積的債務。1968年政策與會計制度的改變加速了里頓的崩塌，當年里頓公布了1100萬美元的收入下降，導致股價垂直下降。隨著之后業(yè)績的持續(xù)惡劣，這個年銷售額從300萬躍升至16.8億、市盈率一度超過75倍的股市明星，股價從1967年的高點120美元跌至1973年的8.5美元，縮水了93%。
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