歡迎一個(gè)低估值的市場(chǎng)
根據(jù)上文的論證邏輯，估值長(zhǎng)期高企時(shí)，廉價(jià)股市資金的供給就會(huì)源源不斷，盡管中國(guó)老百姓有大量的儲(chǔ)蓄資金作為后盾，但如此濫用資本是極大的資源浪費(fèi)。這種情況下，企業(yè)會(huì)輕率地不斷進(jìn)行擴(kuò)張，滋生大量盲目投資行為和激進(jìn)收購(gòu)行為。在估值高峰期投資的一大堆低收益的項(xiàng)目，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變壞的時(shí)候通常會(huì)演變成一大堆隱患?！?/p>
如果股市泡沫持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)資源浪費(fèi)、無效投資等問題也就越多，積重難返，最后泡沫破裂后留下的麻煩就會(huì)越多。從這個(gè)角度看，要慶幸的是泡沫早一天破裂絕對(duì)是好事。遙想日本股市泡沫高峰期的時(shí)光，那時(shí)上市公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨估值高企，市值快速膨脹，因此掀起了一輪日本企業(yè)全球并購(gòu)風(fēng)，大量美國(guó)企業(yè)和地產(chǎn)被日本企業(yè)收購(gòu)。有人甚至驚呼：美國(guó)已經(jīng)被日本收購(gòu)，日本用金錢實(shí)現(xiàn)了太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)沒有完成的占領(lǐng)美國(guó)的目的。但在日本股市泡沫破滅后，日本企業(yè)紛紛破產(chǎn)，銀行不良貸款率猛增，在泡沫高點(diǎn)進(jìn)行的大量收購(gòu)行為最終以損失慘重收?qǐng)觥?/p>
高估值也會(huì)掩蓋掉某些大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為，在高估值情況下注入的資產(chǎn)往往是高估的，但在表面上卻會(huì)被看作是一件“雙贏”的事情，因?yàn)樵械腅PS水平會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)注入而得到增厚，長(zhǎng)期來說，較為劣質(zhì)的被注入資產(chǎn)還會(huì)拖累公司整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效，最終受損的還是中小股東。
更深層面上，在股市估值高企的時(shí)候，實(shí)際上也掩蓋了好公司和差公司之間的差別，很明顯，那些專注主業(yè)、穩(wěn)健發(fā)展的公司，要比那些依靠資產(chǎn)注入和并購(gòu)重組獲得盈利增長(zhǎng)的公司在增長(zhǎng)的質(zhì)量和持續(xù)性上好得多，但因?yàn)榻柚Y本外力，主業(yè)不濟(jì)卻擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的公司表現(xiàn)出來的數(shù)字上的增長(zhǎng)可能要比好公司高得多。這樣，如果我們的市場(chǎng)一味追捧EPS高增長(zhǎng)，必然的結(jié)果就是造成良莠不分，甚至出現(xiàn)“劣幣驅(qū)良幣”現(xiàn)象。在這種情況下，那些差公司可能會(huì)獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，得到更多市場(chǎng)資本的青睞。我們不否認(rèn)資本運(yùn)作的作用,但往往市場(chǎng)好時(shí)，資本運(yùn)作都會(huì)備受追捧，而一些經(jīng)營(yíng)良好的公司反被忽視。
高估值的時(shí)候，企業(yè)不會(huì)認(rèn)真地去提升經(jīng)營(yíng)管理水平，高估值意味著股東對(duì)經(jīng)營(yíng)層的要求極低，可以很輕易地打造出增長(zhǎng)業(yè)績(jī)來。就像鯉魚跳龍門一樣，我們的企業(yè)上市很不容易，但上市以后又擁有過于得天獨(dú)厚的條件，這使得企業(yè)上市后難以有多少經(jīng)營(yíng)壓力，大股東難以有安心實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的心態(tài)，而更多地?zé)嶂杂谒^的“資本運(yùn)作”去了。實(shí)際上，中國(guó)許多高速成長(zhǎng)的公司都談不上是什么經(jīng)營(yíng)上的成就。
因此，從這個(gè)意義上說，其實(shí)我們應(yīng)該歡迎一個(gè)低估值的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。合理估值的證券市場(chǎng)有利于企業(yè)發(fā)展，有利于財(cái)富創(chuàng)造，有利于我們財(cái)產(chǎn)性收入的增加。
外延式增長(zhǎng)難以為繼
應(yīng)回歸有機(jī)增長(zhǎng)
就宏觀層面而言，經(jīng)過多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，我國(guó)原有的依靠投資拉動(dòng)，依靠大量資源投入、粗放的、外延擴(kuò)張式的增長(zhǎng)模式暴露出很多問題：比如廉價(jià)的資本促成了大量投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等等。結(jié)合當(dāng)前全球與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，轉(zhuǎn)變?cè)薪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的壓力愈發(fā)迫切。這種背景下，中央明確提出加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，這也是堅(jiān)持以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快發(fā)展的重要著力點(diǎn)?！?/p>
前事不忘、后事之師。經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在1994年發(fā)表了《東亞的奇跡》一文，從全要素生產(chǎn)率（TFP）的角度分析了東亞新興國(guó)家的增長(zhǎng)方式。他指出在全要素生產(chǎn)率不僅沒有提高，反而還下降的情況下，東南亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡其實(shí)是依靠大量的要素投入（例如資本和勞動(dòng)）實(shí)現(xiàn)的。因此，盡管這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但完全是一種資源投入型增長(zhǎng)，而資源最終是有限的，投入型增長(zhǎng)也遲早會(huì)引起邊際收益遞減，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)注定發(fā)生危機(jī)。僅僅是幾年后的東南亞金融危機(jī)明確印證了他的先見之明：那就是低質(zhì)量的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅不能持續(xù)，而且由于缺乏一定靈活性和適應(yīng)性，其抗打擊能力也是非常脆弱的。
今天隨著市場(chǎng)估值水平的大幅度下降，資本化的收益變低，上市也變得相對(duì)容易，輕易不再能獲得相對(duì)廉價(jià)的資本，這種情況下，原有的外延式增長(zhǎng)方式就越來越難以為繼了。退一步而言，就算估值繼續(xù)高企，靠重組并購(gòu)、資產(chǎn)注入等增長(zhǎng)方式也只能在資本化率相對(duì)較低的情況下得以實(shí)現(xiàn)，而一旦全社會(huì)的資本化率上升到了一定的程度，這樣的增長(zhǎng)方式就難以維系了。
從資本市場(chǎng)的微觀層面上，剖析上市公司的增長(zhǎng)方式，挖掘其增長(zhǎng)背后的驅(qū)動(dòng)因素，成為當(dāng)務(wù)之急。我們認(rèn)為相對(duì)于增長(zhǎng)速度與幅度來說，增長(zhǎng)的來源、質(zhì)量與持續(xù)性可能更為重要。“有機(jī)增長(zhǎng)”相比于主要通過并購(gòu)等外延擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)方式而言，增長(zhǎng)速度可能較慢，但增長(zhǎng)的質(zhì)量與穩(wěn)定性會(huì)更好。未來的上市公司將越來越依賴有機(jī)增長(zhǎng)，而那些更多依靠有機(jī)增長(zhǎng)的上市公司也會(huì)越來越受到青睞，主要依靠有機(jī)增長(zhǎng)的公司將享有更高的估值。（興業(yè)全球基金研究部）
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