2008年11月份至今，A股反彈幅度超過(guò)絕大部分投資者預(yù)期，本輪反彈是熊市反彈還是牛市的開(kāi)始？關(guān)鍵取決于業(yè)績(jī)能否上升。我們判斷：A股上市公司業(yè)績(jī)?cè)?-8月將觸底上升，下半年估值不變，業(yè)績(jī)將推動(dòng)市場(chǎng)繼續(xù)上行。同時(shí)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，A股二次探底可能性較小。
業(yè)績(jī)推動(dòng)A股上漲
業(yè)績(jī)和估值是影響市場(chǎng)的兩大因素，上半年業(yè)績(jī)沒(méi)有上調(diào)而估值上升，下半年業(yè)績(jī)上調(diào)將帶動(dòng)市場(chǎng)上漲。
在一般情況下，估值的變動(dòng)較為靈活，能夠及時(shí)反映出投資者預(yù)期的變化，在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)前后，估值總是先于業(yè)績(jī)預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)谷底附近，估值會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期先行指標(biāo)的好轉(zhuǎn)做出及時(shí)反應(yīng)，先行上升，從而拉動(dòng)股票價(jià)格上漲。而業(yè)績(jī)預(yù)期的調(diào)整則會(huì)較為謹(jǐn)慎，一般在好轉(zhuǎn)的盈利數(shù)據(jù)基本確認(rèn)時(shí)，分析師才會(huì)上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，此后估值保持平穩(wěn)，業(yè)績(jī)預(yù)期提升成為推動(dòng)市場(chǎng)上升的主要力量。
PPI回升對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)改善至關(guān)重要。中國(guó)的GDP增速、經(jīng)濟(jì)景氣和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)都與PPI呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，這種特征與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以投資拉動(dòng)為主，消費(fèi)占比相對(duì)較低，在工業(yè)品當(dāng)中，生產(chǎn)資料占據(jù)四分之三的比重，生活資料占比較小，這種特征使能源與原材料價(jià)格在一定范圍內(nèi)的上升反映了總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的向好。相比之下，CPI則很難反映出企業(yè)盈利的變化情況。
物價(jià)指數(shù)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資是影響業(yè)績(jī)預(yù)期變化的重要指標(biāo)。目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速已基本見(jiàn)底，全年預(yù)計(jì)增速將提升到9.3%左右。物價(jià)指數(shù)方面，PPI預(yù)計(jì)將在8月份見(jiàn)底。從這個(gè)角度來(lái)看，本次業(yè)績(jī)預(yù)期的底部已經(jīng)呈現(xiàn)出來(lái)，7-8月中報(bào)公布期間很可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的觸底上調(diào)，因此下半年業(yè)績(jī)上調(diào)將推動(dòng)市場(chǎng)上漲。
重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)將增長(zhǎng)17%
自上而下推算，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺净厣?，全年約為9%。A股市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)上差別較大，正是由于這種原因，我們?cè)谶壿嬌蠠o(wú)法由宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)直接推算上市公司業(yè)績(jī)。所以在自上而下的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中，我們采用了結(jié)構(gòu)性的分析方法。
對(duì)于金融、房地產(chǎn)、商業(yè)零售這三個(gè)權(quán)重較大的行業(yè)，我們采用中信證券行業(yè)分析師給出的季度盈利預(yù)測(cè)。與此同時(shí)，由于上市公司中的煤炭和石油行業(yè)權(quán)重巨大，我們也進(jìn)行了單獨(dú)預(yù)測(cè)。對(duì)于其他工業(yè)類公司，我們用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與可比上市公司工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行線性回歸，再由中信證券宏觀研究組給出的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)名義增速的季度預(yù)測(cè)值，估算出部分工業(yè)類上市公司的利潤(rùn)增速。
自下而上推算，中信覆蓋的重點(diǎn)公司全年業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為17%。目前在中信證券分析師覆蓋的重點(diǎn)公司中，有346家公司給出了季度盈利預(yù)測(cè)，占A股上市公司凈利潤(rùn)的90%左右，基本能夠代表A股上市公司的整體業(yè)績(jī)趨勢(shì)。從預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看，一季度是利潤(rùn)增速的最低點(diǎn)，之后業(yè)績(jī)逐季回升，2009年全年凈利潤(rùn)增速約為17%。由于我們行業(yè)研究員覆蓋的公司一般都是質(zhì)地較好的優(yōu)質(zhì)公司，故由此擬合出的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭跀?shù)值上會(huì)高于全市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>
股市不會(huì)二次探底
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，股市二次探底主要源于宏觀經(jīng)濟(jì)的二次探底。根據(jù)中信證券宏觀組的研究，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的概率較小。理由如下：
其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，全球經(jīng)濟(jì)有可能觸底后逐漸復(fù)蘇。近來(lái)盡管整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然低迷，但美國(guó)一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始改善。正面跡象如下：企業(yè)預(yù)期改善、居民消費(fèi)與信心企穩(wěn)、就業(yè)減少速度放緩、房屋供應(yīng)及需求溫和上升，以上所有都表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正在接近底部，盡管很多指標(biāo)仍在負(fù)值區(qū)域。
其二，最終消費(fèi)率將隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈“U”形規(guī)律演變。我國(guó)消費(fèi)已達(dá)到U形底部最低點(diǎn)附近，未來(lái)將進(jìn)入提升階段，消費(fèi)的啟動(dòng)也將降低我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的概率。
其三，投資仍將高速增長(zhǎng)，這也將有效阻止我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底。展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)階段并未結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力將轉(zhuǎn)向內(nèi)需。在消費(fèi)潛能被釋放的同時(shí)，內(nèi)需導(dǎo)向型的投資也將維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。推動(dòng)中國(guó)投資增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面：城市化繼續(xù)深化，管制行業(yè)投資放開(kāi)，消費(fèi)進(jìn)入快速升級(jí)階段。
總的來(lái)說(shuō)，全球經(jīng)濟(jì)觸底轉(zhuǎn)暖，中國(guó)消費(fèi)出現(xiàn)向上轉(zhuǎn)折，城市化帶動(dòng)的投資的高速增長(zhǎng)將有效降低我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)二次探底的概率。
堅(jiān)守上游關(guān)注中游
“全球經(jīng)濟(jì)共炎涼，資產(chǎn)周期大濃縮”，是近兩年經(jīng)濟(jì)和股市運(yùn)行的主旋律。在A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為“煤(炭)、油(石油)、金(黃金)”主導(dǎo)的情況下，我們認(rèn)為國(guó)際和國(guó)內(nèi)的充裕流動(dòng)性仍將推動(dòng)市場(chǎng)短期上升，必須堅(jiān)守上游；而經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇又將推動(dòng)投資機(jī)會(huì)沿產(chǎn)業(yè)鏈條傳導(dǎo)，行業(yè)配置也應(yīng)當(dāng)逐步向中游延伸?！爸芷?金融”，依然是A股投資的邏輯主線。
結(jié)合自上而下和自下而上分析結(jié)果，下半年，我們看好大金融(大銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn))、資源品(石油、鉀肥、有色、煤炭)、中游(鋼鐵、水泥)和汽車。其中，大金融和資源品與流動(dòng)性相關(guān)，中游與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)。
“自上而下”是運(yùn)用投資時(shí)鐘和產(chǎn)業(yè)鏈研究，“自下而上”是匯總行業(yè)分析員對(duì)行業(yè)景氣的判斷、中信重點(diǎn)公司的估值和盈利增長(zhǎng)以及市場(chǎng)面的動(dòng)量反轉(zhuǎn)指標(biāo)。(中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理于軍)
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