流動(dòng)性充裕、景氣回升明顯、通脹處于低位，股票市場(chǎng)投資時(shí)鐘仍處于正向區(qū)域。但是，資產(chǎn)價(jià)格飆升也促使央行等部門(mén)開(kāi)始關(guān)注“資產(chǎn)泡沫”，政策微調(diào)的預(yù)期愈演愈烈。雖然股票市場(chǎng)向上的趨勢(shì)沒(méi)有改變，但股票市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)力在逐步變化，一季度是流動(dòng)性，二季度是通脹預(yù)期，三季度必將是景氣復(fù)蘇。因此，我們認(rèn)為投資主線(xiàn)將由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)為主的上游，逐步向投資需求回升帶動(dòng)的中游轉(zhuǎn)化。
流動(dòng)性保持充裕
金融市場(chǎng)流動(dòng)性的三個(gè)主要來(lái)源：一是央行向銀行體系注入的資金，二是景氣回升帶動(dòng)的儲(chǔ)蓄活期化，三是外部資金流入。
從信貸增速來(lái)看，政策微調(diào)預(yù)期使得信貸增速逐步放緩已經(jīng)成為市場(chǎng)一致預(yù)期，但在低于長(zhǎng)期均值的GDP增速下，我們不認(rèn)為信貸政策會(huì)像06、07年過(guò)熱時(shí)一樣收縮，更可能的是微調(diào)。此外，景氣回升與不良貸款率下降，也使得商業(yè)銀行的貸款意愿并未下降。截至6月末，中國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款比年初減少了421.8億元，不良貸款率為1.77%，比年初下降0.65個(gè)百分點(diǎn)。
從儲(chǔ)蓄活期化來(lái)看，M1增速回升，6月份的活期儲(chǔ)蓄相對(duì)于定期儲(chǔ)蓄多增，說(shuō)明活期化趨勢(shì)已經(jīng)逐步形成。
從外部資金流入情況來(lái)看，09年二季度外匯儲(chǔ)備增加了1779億美元，至2.132萬(wàn)億美元。外匯儲(chǔ)備增速遠(yuǎn)超過(guò)貿(mào)易順差和外國(guó)直接投資的增長(zhǎng)，說(shuō)明外部資金大量流入。在國(guó)內(nèi)外利差不斷擴(kuò)大的背景下，如果中國(guó)加息快于外部市場(chǎng)，那么可能導(dǎo)致熱錢(qián)的進(jìn)一步進(jìn)入。
宏觀(guān)景氣度明顯回升
中國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度觸底，二、三季度回升的態(tài)勢(shì)基本已經(jīng)確立。此前市場(chǎng)普遍預(yù)期二季度GDP增速將快速回升至7.5%-8.0%，二季度7.9%的增速接近預(yù)期區(qū)間上限。我們認(rèn)為，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)作用仍然會(huì)延續(xù)到下半年，考慮到消費(fèi)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，以及出口增速逐步企穩(wěn)，加之基數(shù)原因，四季度GDP增長(zhǎng)有望達(dá)到10.5%。
工業(yè)利潤(rùn)下滑收窄的態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。1-5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8502億元，同比下降22.9%，比1-2月份降幅縮小14.4個(gè)百分點(diǎn)，投資相關(guān)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)可能是工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的重點(diǎn)。
景氣回升的持續(xù)性與政府投資能否轉(zhuǎn)移到私人投資，更多地依賴(lài)于房地產(chǎn)。我們認(rèn)為房地產(chǎn)景氣仍將持續(xù)。原因在于：首先，從供需角度看，房地產(chǎn)成交量有所下降主要驅(qū)動(dòng)在于供給，因?yàn)槿绻怯捎趦r(jià)格上升導(dǎo)致的需求不足，那么必然會(huì)產(chǎn)生成交量下降，而庫(kù)存將上升；但如果是供給不足，那么會(huì)產(chǎn)生成交量和庫(kù)存同時(shí)下降。其次，從政策角度看，以往的房地產(chǎn)調(diào)控政策更多的是供給管理，而非需求管理，目前在庫(kù)存低位的情況下，并沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)貸款進(jìn)行限制，而主要是保剛性普通需求，抑制投資性需求。
保持上行趨勢(shì)
雖然新股發(fā)行的日程逐步加快，但是難以逆轉(zhuǎn)供求關(guān)系。從新增供給來(lái)看，7月份新增IPO資金需求580億元，定向增發(fā)資金需求200億元；但是資金供給更為充裕，7月份新基金募集能提供約500億元，券商集合理財(cái)和證券投資信托產(chǎn)品募集約100億元。此外，散戶(hù)資金新增較為樂(lè)觀(guān)，根據(jù)我們公司客戶(hù)市值與市場(chǎng)占比推算，散戶(hù)資金截至7月16日達(dá)到5.45萬(wàn)億元，6月26日該數(shù)據(jù)為4.79萬(wàn)億元，20天內(nèi)全市場(chǎng)新進(jìn)入資金6000多億元。在宏觀(guān)流動(dòng)性仍寬松的背景下，股票市場(chǎng)的資金供求仍偏寬松。目前PE(TTM)、PB估值仍處于均值下方，所以市場(chǎng)上行趨勢(shì)沒(méi)有改變。
此外，“經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整”的市場(chǎng)預(yù)期催化劑并未顯現(xiàn)。目前微調(diào)政策仍是預(yù)期和結(jié)構(gòu)性的，并沒(méi)有真正開(kāi)始執(zhí)行加息等貨幣政策調(diào)整。當(dāng)然從未雨綢繆的角度來(lái)看，我們需要前瞻地判斷貨幣政策微調(diào)如何影響股票市場(chǎng)。我們希望能夠從邏輯和數(shù)據(jù)上推演未來(lái)緊縮貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。
從股票市場(chǎng)周期來(lái)看，主要運(yùn)行的方式是牛市、震蕩和熊市。盡管各個(gè)國(guó)家市場(chǎng)對(duì)于牛、熊市并沒(méi)有明確的界定，但我們這里主要是考察市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力和變化。市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力主要是盈利增長(zhǎng)和市盈率的變化。盈利周期取決于經(jīng)濟(jì)景氣，而市盈率變化主要取決于流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒、政策等。
所以政策尤其是貨幣政策微調(diào)更多的是對(duì)估值的影響，而并非對(duì)盈利周期的影響。我們對(duì)于股票市場(chǎng)周期驅(qū)動(dòng)力的理解如下：目前無(wú)論是盈利增速還是估值均處于均值下方，所以均值回歸的力量使得市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上升的力量并沒(méi)有改變。如果貨幣政策如利率、信貸規(guī)模等均發(fā)生顯著收縮，但經(jīng)濟(jì)仍處于上行過(guò)程中，那么大概率事件是形成一個(gè)震蕩市，而不會(huì)再次形成熊市。
投資主線(xiàn)：金融、鋼鐵、地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、煤炭、有色。從投資時(shí)鐘來(lái)看，目前流動(dòng)性周期逐步進(jìn)入上升的后期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期將逐步進(jìn)入回升的中期，通脹逐步從通縮壓力逐步進(jìn)入通脹初期。因此，三個(gè)月配置結(jié)構(gòu)為：投資驅(qū)動(dòng)的中游優(yōu)于周期性消費(fèi)與服務(wù)，周期性消費(fèi)與服務(wù)優(yōu)于上游大宗商品，而上游優(yōu)于非周期消費(fèi)類(lèi)的下游。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，產(chǎn)能利用率高的行業(yè)優(yōu)于產(chǎn)能利用低的行業(yè)。從未來(lái)新的變化來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升可能帶動(dòng)科技股和原材料價(jià)格的大幅上漲。綜上所述，我們認(rèn)為，超配主線(xiàn)一是房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的建筑鋼-機(jī)械、商用車(chē)-板材-焦煤產(chǎn)業(yè)鏈；超配主線(xiàn)二是金融、地產(chǎn)；超配主線(xiàn)三是有色。(聯(lián)合證券)
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