美國制造業(yè)復蘇跡象較為明顯。
2009年市盈率將在當前基礎(chǔ)上繼續(xù)下降。資料來源：Wind，聯(lián)合證券研究所
□聯(lián)合證券研究所策略組
A股市場近期波動劇烈，周一滬深股指更是收出今年以來首個“五連陰”。短期震蕩已經(jīng)成為市場共識，不過震蕩之后的方向則更為關(guān)鍵。我們認為，目前尚未到告別“泡沫”之旅的時間，在投資時鐘偏于正面的背景下，市場中期上升趨勢沒有改變。我們堅持從通脹預期轉(zhuǎn)向復蘇預期的中下游投資主線，目前低估值的周期性和可選消費板塊值得關(guān)注。
投資時鐘仍偏正面
股票價格的長期趨勢主要取決于市場對于公司未來盈利的態(tài)度。在全球經(jīng)濟開始觸底反彈之際，外部資金大量涌入，通脹仍處于底部，股票市場投資時鐘仍偏于正面。
從流動性來看，政策微調(diào)的預期使得流動性邊際增量逐步遞減，不過總量仍較寬裕。同時，目前經(jīng)濟增長處于上升周期的初期，在確定性的政府投資帶動下，房地產(chǎn)投資增速回升與美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)將驅(qū)動未來的投資主線。
美國經(jīng)濟回升和出口訂單上升，將驅(qū)動經(jīng)濟景氣回升。美國7月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)由6月份的44.8升至48.9，高于此前預計的46.5；細分指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和庫存指數(shù)均表現(xiàn)出復蘇跡象。6月份制造業(yè)訂單連續(xù)第三個月上升，進一步說明制造業(yè)活動正逐步改善。同時，美國住房市場回暖比較明顯，6月份成屋銷售指數(shù)連續(xù)第五個月上升，創(chuàng)下該指標六年來持續(xù)時間最長的上升紀錄。另外，美國失業(yè)率從6月份的9.5%下降到7月份的9.4%，優(yōu)于預期的9.6%。作為滯后的經(jīng)濟指標，就業(yè)好轉(zhuǎn)進一步反映了美國經(jīng)濟衰退正在接近尾聲。首次申請失業(yè)救濟金人數(shù)亦有所下降，并且好于預期，為美國經(jīng)濟可能正通向復蘇的樂觀預期帶來進一步支撐。
等待增量資金的流入
我們認為，三季度剩余兩個月的資金供求關(guān)系正由前期的相對寬松轉(zhuǎn)向趨于平衡。潛在的資金供給結(jié)構(gòu)表明，主要的資金供給將來自個人投資者以及公募基金、保險機構(gòu)，但是公募基金現(xiàn)在的股票倉位幾乎達到了歷史高位。聯(lián)合證券金融工程部截至2009年7月31日的基金倉位測算結(jié)果顯示，開放式股票型、開放式混合型基金平均倉位分別升至88.30%和75.59%，而保險機構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)配置達到了16.6％，已經(jīng)十分接近權(quán)益類資產(chǎn)比例的上限20％。
此外，基金也面臨著贖回壓力。2009年1月6日-2009年8月3日，基金累計申購認購總量大于贖回累計總量，但是贖回量大于認購申購總量的時間更多。在22周的統(tǒng)計期內(nèi)，僅有3月2日-3月6日、3月16日-3月20日、6月8日-6月12日、6月22日-6月26日、7月6日-7月10日這四周出現(xiàn)了資金凈流入，其中7月6日-7月10日的貢獻幾乎全來自華夏滬深300的認購。
由于基金和保險倉位均接近歷史高值，所以未來資金可能更多來自于個人投資者和新增資金。如果把資金供給分成存量（通過倉位的升降調(diào)節(jié)）和增量（新建倉位）兩塊，那么存量資金顯然已經(jīng)無能為力，甚至可能在市場震蕩的時候扮演空方的角色；而對增量資金的寄望，包括儲蓄資金、新發(fā)基金、海外熱錢，我們認為雖然短期處于底部，但是中長期仍值得期望。
投資策略轉(zhuǎn)向中下游行業(yè)
從靜態(tài)估值來看，A股市場PB水平為3.83倍。由于消費類保持25%-30%的相對穩(wěn)定成長，并且2004-2008年平均ROE為15.8%，2008年遭遇金融危機時ROE也維持在12.1%,因此隱含ROE在13%-15%為相對合理水平，那么長期來看25-30倍是相對合理的估值水平。目前全市場靜態(tài)PE為27.74倍，仍處于合理水平。從動態(tài)估值來看，滬深300的2009年P(guān)E為23倍，2010年P(guān)E為19倍，處于相對合理區(qū)域。
從投資主線來看，3000點以上我們?nèi)詧猿謴耐涱A期轉(zhuǎn)向復蘇預期的中下游投資。經(jīng)濟上升和經(jīng)濟下行期間的防御板塊不同：經(jīng)濟上行期的市場下跌主要是估值下降，所以低估值的周期性和可選消費板塊具有防御和進攻的特性；而經(jīng)濟下行期的市場下跌主要是追尋盈利穩(wěn)定的消費。目前我們更為偏向低估值的周期性和可選消費行業(yè)，如機械設(shè)備、汽車、鋼鐵、化工、金融、食品行業(yè)。
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