筆者認(rèn)為，8月開始的調(diào)整是一輪由“流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)”向“基本面驅(qū)動(dòng)”過渡導(dǎo)致的下跌，預(yù)計(jì)調(diào)整幅度在20-30%，時(shí)間在一個(gè)季度左右。但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才剛剛開始，股市從風(fēng)暴中走出的長期向好趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)，逐步好轉(zhuǎn)的基本面對(duì)市場(chǎng)會(huì)有較強(qiáng)支撐，市場(chǎng)應(yīng)該能成功構(gòu)筑“價(jià)值底”。
驅(qū)動(dòng)力：從流動(dòng)性到基本面
下半年市場(chǎng)處于流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的反彈向基本面驅(qū)動(dòng)下的反轉(zhuǎn)的過渡期，由于經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)必然伴隨資金面“微調(diào)”，這兩種對(duì)沖力量的博弈會(huì)產(chǎn)生很多變數(shù)，單邊上漲格局將發(fā)生改變?，F(xiàn)在看來，流動(dòng)性除了供給層面“微調(diào)”，需求層面的IPO、再融資的急劇變化也改變了資金供求預(yù)期。所以，個(gè)人認(rèn)為市場(chǎng)8月的調(diào)整主要還是由于資金面的變化，而經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)基本符合預(yù)期。
從歷史看，恐慌性持續(xù)下跌一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段。衰退階段，經(jīng)濟(jì)開始下降，但物價(jià)仍舊較高，滯后的調(diào)控政策延續(xù)從緊，股市承受基本面和政策資金面的雙重壓力形成恐慌。而現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)處在蕭條邁上復(fù)蘇的回暖期，基本面的驅(qū)動(dòng)力量剛剛啟動(dòng)，估值壓力還不是很大，政策的寬松性質(zhì)還會(huì)維持，同時(shí)股票的供求格局可以被相機(jī)抉擇，這樣的市場(chǎng)環(huán)境形成恐慌性與非理性下跌的可能性不大。
現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反復(fù)有些擔(dān)憂，個(gè)人也判斷經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)W型走勢(shì)的概率較大，但下一輪低點(diǎn)肯定要比前一個(gè)低點(diǎn)高，且會(huì)是由市場(chǎng)力量取代政策力量導(dǎo)致的，因而更健康、更具持續(xù)性。就短期看，盡管部分?jǐn)?shù)據(jù)環(huán)比的回升速度可能下降，但同比由于基數(shù)的因素還會(huì)繼續(xù)保持較快的復(fù)蘇勢(shì)頭。我們認(rèn)為，出口降幅的收窄能對(duì)沖投資的小幅下降，民間投資的啟動(dòng)能減緩財(cái)政刺激后的投資壓力。流動(dòng)性向基本面驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)換有望在一個(gè)季度左右完成。
正在構(gòu)筑“價(jià)值底”
我們判斷這輪調(diào)整將成功構(gòu)筑價(jià)值底。那價(jià)值底在何處？從估值角度分析，無論是縱向的歷史比較，還是橫向的國際比較，對(duì)于處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的股市，給予20倍左右的市盈率應(yīng)該不高，這樣對(duì)應(yīng)上證指數(shù)的點(diǎn)位在2500點(diǎn)左右。按技術(shù)面分析，這輪調(diào)整既然不會(huì)改變趨勢(shì)，那出現(xiàn)20-30%幅度的中級(jí)調(diào)整可能性最大，這樣2500點(diǎn)也是一個(gè)強(qiáng)支撐位。所以從空間看，繼續(xù)調(diào)整的空間不應(yīng)很大，盲目的趨勢(shì)性做空不可取，而且從長期看，這輪調(diào)整后將是基本面驅(qū)動(dòng)的更健康、更持續(xù)的反轉(zhuǎn)行情，因此長期策略應(yīng)該是進(jìn)取的。但短期看，技術(shù)面的調(diào)整、驅(qū)動(dòng)因素的轉(zhuǎn)換、國際因素的作用交織在一起，使得市場(chǎng)震蕩的可能性較大?？刂苽}位、調(diào)整結(jié)構(gòu)，選取非周期行業(yè)和估值安全邊際較高的防御性策略仍有必要。
經(jīng)過這輪調(diào)整，股市對(duì)估值修復(fù)、流動(dòng)性充裕、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期這三大股市大幅反彈的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了集中修正。目前全部A股的靜態(tài)市盈率從7月底的32倍大幅縮水至目前的25倍左右，A股市場(chǎng)的估值壓力得以緩解，投資環(huán)境相對(duì)安全。未來市場(chǎng)要上漲仍需尋找新的驅(qū)動(dòng)引擎，即主要靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和上市公司盈利狀況的持續(xù)改善，因此基本面是股市筑底、走好的主要?jiǎng)恿Γ彩峭顿Y者具體選取股票的“指南針”。
“同比增速加快，環(huán)比增速減緩”是三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的總體特征，回暖的勢(shì)頭還將繼續(xù)，但回升速度最快的階段在二季度已經(jīng)過去。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響會(huì)相對(duì)顯著。對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別要關(guān)注低位可能形成的兩個(gè)拐點(diǎn)：一是CPI和PPI觸底回升的物價(jià)拐點(diǎn)，物價(jià)的變化將影響到零售商業(yè)、食品飲料等消費(fèi)類行業(yè)；二是外貿(mào)出口降幅收窄的拐點(diǎn)，隨著國際經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，出口依存度較高的紡織服裝、化纖、造紙包裝等行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將有較大改善。此外，從剛統(tǒng)計(jì)的中報(bào)業(yè)績看，電力、石化行業(yè)盈利改善情況最為顯著，同比增長超過100%；電氣設(shè)備和建筑業(yè)利潤同比增速也都超過了50%；供水供氣、民航業(yè)、傳媒、食品、軟件、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、商業(yè)、證券、建材和公路等行業(yè)實(shí)現(xiàn)了同比正增長。在市場(chǎng)構(gòu)筑價(jià)值底階段，這些非周期性行業(yè)的估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯，屬于短期防御策略的重點(diǎn)關(guān)注品種。
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