從上市券商的競爭格局看，呈現(xiàn)“一超多強”的局面。中信證券綜合實力無人能及；光大證券、海通證券實力也不容小覷；中小券商中東北證券、西南證券、宏源證券由于自營投資策略靈活，上半年投資收益豐厚，上升勢頭明顯?？紤]券商股業(yè)績穩(wěn)定增長、估值不高以及未來還有若干催化劑的因素，維持對行業(yè)“增持”的投資評級。
上市券商格局
呈現(xiàn)“一超多強”
2009年上半年，在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策推動下，宏觀經(jīng)濟逐步企穩(wěn)復蘇。A股市場一掃此前低迷，上證指數(shù)從2008年12月31日的1820.81點上漲至2009年6月30日的2959.36點，漲幅達62.53%。
受益于證券市場回暖，投資者信心逐步恢復，2009年上半年滬深兩市總成交額達22.49萬億元，較上年同期的17.08萬億元同比增長31.69%，券商經(jīng)紀業(yè)務業(yè)績明顯改善；與此同時券商自營業(yè)務受益于市場上漲，投資收益同比也取得較大增幅。經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務雙輪驅(qū)動，上市券商整體業(yè)績比去年同期大幅增長。
上半年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率排名前三位的券商分別是東北證券、太平洋和長江證券，凈資產(chǎn)收益率分別為19%、13.9%和12.83%。西南證券2009年上半年凈資產(chǎn)收益率為10.93%，與光大證券并列第四位。
由于會計處理上的差異和經(jīng)營方面的考慮，券商自營業(yè)務的部分浮動盈虧并沒有完全反映到利潤上，比如說中信證券上半年投資收益為13億元，除此之外還有11億元的浮盈沒有體現(xiàn)在利潤里。因為浮盈也是經(jīng)營期內(nèi)取得的經(jīng)營成果，從分析的角度，為了統(tǒng)一比較口徑，我們把這項因素也調(diào)整進利潤，得到調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率。經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率排名前三的券商分別為東北證券、宏源證券、西南證券，調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率分別為19.31%、14.66%、14.6%。
從上市券商的競爭格局看，呈現(xiàn)“一超多強”的局面。中信證券綜合實力無人能及；光大證券、海通證券實力也不容小覷；中小券商中東北證券、西南證券、宏源證券由于自營投資策略靈活，上半年投資收益豐厚，上升勢頭明顯。
經(jīng)紀業(yè)務是主要收入來源
從主營業(yè)務收入看，經(jīng)紀業(yè)務收入是券商收入的主要來源，除西南證券、中信證券經(jīng)紀業(yè)務分別只占營業(yè)收入的50.69%和54.77%外，其他券商經(jīng)紀業(yè)務貢獻的營業(yè)收入均在65%以上，其中海通證券80%營業(yè)收入來自于經(jīng)紀業(yè)務。
從自營業(yè)務看，西南證券自營貢獻了營業(yè)收入的33.20%，從比例上來說遠高于其他上市券商。此外東北證券、太平洋、長江證券，國金證券自營業(yè)務也貢獻了20%以上的營業(yè)收入。國元證券自營業(yè)務僅占其主營業(yè)務收入的0.49%。
從投行業(yè)務看，國元證券投行營業(yè)收入占其主營業(yè)務收入的25.57%，西南證券投行營業(yè)收入占主營業(yè)務收入的16.11%，其他券商投行在其主營業(yè)務中所占比例都比較小。
從除了三大主業(yè)外的非傳統(tǒng)業(yè)務看(包括資產(chǎn)管理、直投公司和其他創(chuàng)新業(yè)務等)，光大證券、中信證券的其他業(yè)務占其主營業(yè)務收入的24%，23.92%，位居所有上市券商前兩位。這說明在非傳統(tǒng)業(yè)務的開展上，中信和光大走在了前面。非傳統(tǒng)業(yè)務是券商未來的新的利潤增長點，從這個角度看，上市券商里中信證券和光大證券的成長性是所有上市券商中最好的。
從各主營業(yè)務貢獻的凈利潤角度看，除西南證券經(jīng)紀業(yè)務貢獻的利潤僅占51.56%，其他上市券商經(jīng)紀業(yè)務貢獻的利潤都在64%以上，其中國元證券經(jīng)紀業(yè)務貢獻了89.77%的凈利潤。經(jīng)紀業(yè)務目前為止還是券商利潤的主要來源。
自營業(yè)務分化較大
從自營的絕對規(guī)模上看，中信證券的規(guī)模是最大的。2009年中報顯示，中信證券自營規(guī)模為280億元，其次是海通證券，規(guī)模達120億元。自營絕對規(guī)模最小的是太平洋，截至2009年中報，自營規(guī)模僅為2.47億。
從自營的相對規(guī)模上看，以自營總規(guī)模占凈資本比例這個指標看，截至2009年中報數(shù)據(jù)，長江證券、西南證券、東北證券、宏源證券、中信證券自營規(guī)模占凈資本65%以上。太平洋，國金自營規(guī)模占凈資本11%-12%左右，是最低的。
從自營買入的資產(chǎn)類別看，根據(jù)2009年中報，西南證券和東北證券的權(quán)益類資產(chǎn)的相對比重是最高的，在75%以上。其他券商的這個指標大多在25%-35%，最低的國金證券權(quán)益類資產(chǎn)僅占凈資本0.52%。大部分券商的自營風格相對保守，主要配置大量固定收益類資產(chǎn)。
從擇時能力看，中信證券、宏源證券從去年3季度到4季度自營絕對規(guī)模擴大，“抄底”成功。但是中信證券風格相對保守，雖然絕對規(guī)模擴大，但可能配置的絕大多數(shù)是固定收益類資產(chǎn)，所以相對收益率不如宏源。
收益方面，東北證券，西南證券和宏源證券的凈資本收益率是最高的，屬于第一梯隊，凈資本收益率均超過14%。長江證券收益率為9.48%，也算比較好的成績。中信證券，光大證券，太平洋收益率在5%-7%之間，差強人意。海通證券，國金證券，收益率分別為3.45%和3.22%勉強跑贏債券收益率。國元證券上半年凈資本收益率僅為1.52%。
創(chuàng)新業(yè)務是未來看點
從2009年中報看，上市券商經(jīng)營狀況有如下特點:(1)經(jīng)紀業(yè)務仍然是券商利潤的主要來源，但在目前市場開發(fā)程度較高、傭金率不斷下滑的形勢下，未來持續(xù)增長潛力有限。(2)中小型券商如東北證券、西南證券、宏源證券自營投資策略相對靈活，投資收益率明顯高于大型券商。由于追求的是絕對收益，券商自營投資收益率總體上偏低，與基金相比有一定差距。(3)在非傳統(tǒng)的創(chuàng)新業(yè)務開展方面，大型綜合類券商如中信證券、光大證券已經(jīng)走在了前面，中小券商在這方面才剛起步，差距明顯。
總的說來，目前上市券商的“一超多強”的競爭格局還將延續(xù)。券商經(jīng)紀業(yè)務傭金率已呈現(xiàn)下降趨勢，隨著競爭加劇，這種趨勢暫時沒有扭轉(zhuǎn)的跡象。從國際經(jīng)驗看，大力發(fā)展非傳統(tǒng)的創(chuàng)新類業(yè)務才是券商行業(yè)的出路。
在開展創(chuàng)新業(yè)務方面，從存量上看，以中信證券為代表的大型券商已經(jīng)擁有了先行優(yōu)勢；從增量角度講，依托強大的研發(fā)實力和雄厚的凈資本，大型券商在創(chuàng)新業(yè)務資格的獲取和業(yè)務開展上的優(yōu)勢也是中小券商難以比擬的。
中小型券商想要在未來的競爭中取得一席之地，一是要加大研發(fā)投入，加強研究實力，為創(chuàng)新業(yè)務開展提供支持；二是在投資方面，在注意風險控制的前提下，要繼續(xù)發(fā)揮自身機動靈活的優(yōu)勢，提高資金收益率，以期實現(xiàn)跨越式發(fā)展。
投資策略方面，從目前各券商盈利預期和估值來看，經(jīng)歷了前期下跌之后，大部分券商的估值在25倍PE之下，處于歷史較低水平。PE較低的有中信證券、海通證券、長江證券、宏源證券、東北證券。PB較低的有中信證券和海通證券?？紤]券商業(yè)績穩(wěn)定增長、估值不高以及未來還有若干催化劑的因素，維持對行業(yè)“增持”的投資評級。
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