2016年金融趨勢:貨幣政策保持"微刺激"
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2016年金融運行與調(diào)控面臨的主要問題
經(jīng)濟下行壓力與通縮風險持續(xù)存在
2015年以來，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，三季度GDP破“7”，6.9%的增長水平創(chuàng)下自2009年第二季度以來的6年半新低。從要素條件變化看，據(jù)蔡昉（2015）測算，2012-2015年我國潛在增長率分別為7.9%、7.5%、7.1%和6.9%，預計“十三五”時期潛在增長率進一步降至6.2%左右。潛在增長率是經(jīng)濟增長的均衡水平，也是實際增長率擴張的邊界和約束。潛在增長率持續(xù)放緩決定了未來我國經(jīng)濟增速的中樞水平處于下行通道之中。從增長動力看，制造業(yè)“去產(chǎn)能”與房地產(chǎn)“去庫存”導致工業(yè)生產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資持續(xù)減速，消費與服務業(yè)已成為我國經(jīng)濟運行中最具活力的部分和新的增長動力。但新動力不足和舊動力減弱的結構性矛盾較為突出，增長動力的轉(zhuǎn)換加大了經(jīng)濟下行壓力?？傮w預計2016年經(jīng)濟增速將繼續(xù)小幅下滑，GDP增速將降至6.7%左右。
由于需求疲弱，2015年以來CPI持續(xù)處于“1時代”，PPI則深陷通縮之中。前11個月CPI同比上漲1.4%，PPI同比下降5.2%。從綜合反映物價形勢的GDP平減指數(shù)看，一季度、上半年和前三季度分別同比下降1.05%、0.43%和0.28%。綜合考慮內(nèi)需疲弱、產(chǎn)能過剩、豬周期影響弱化、國際大宗商品價格持續(xù)低迷、勞動力成本剛性上升、價格改革全面推進等影響因素。預計2016年CPI同比上漲1.5%，PPI同比下降3.5%。
結構性矛盾已成為宏觀經(jīng)濟運行最為突出的問題
當前的經(jīng)濟增速下滑與結構性通縮是周期性的，但更是結構性矛盾所致。首先，投資增速持續(xù)放緩主要緣于產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存壓力等結構性問題。一方面，制造業(yè)產(chǎn)能過剩與產(chǎn)能不足并存。過剩的都是中低端制造業(yè)，尤其是重化工業(yè)的產(chǎn)能，符合居民消費升級方向的產(chǎn)品和高技術、高性能、高附加值產(chǎn)品仍然不能滿足國內(nèi)市場需要。另一方面，2015年政策刺激下的房地產(chǎn)銷售回暖存具有“部分一、二線熱點城市回暖、非重點二線城市和三、四線城市仍趨冷”、“住宅回暖、辦公樓與商業(yè)營業(yè)用房仍趨冷”的結構性特征。
其次，社會資金與勞動力配置存在結構性矛盾。在前期需求結構和產(chǎn)業(yè)結構失衡的增長格局下，社會資金與勞動力被大量配置于存在“投資泡沫”的重化工業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)和出口部門。近年來，我國需求格局由投資主導轉(zhuǎn)為消費主導，產(chǎn)業(yè)格局則由“第二產(chǎn)業(yè)為主導”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗谌a(chǎn)業(yè)（服務業(yè)）為主導”。但沉淀在原有行業(yè)、部門和企業(yè)中的大量社會資金和勞動力一時調(diào)整不過來，低效的行業(yè)和企業(yè)占用了大量信貸資源和勞動力，加劇了社會融資難、融資貴問題和結構性失業(yè)。
債務風險與不良風險上升且加速暴露
中國社科院編制的國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示，我國全社會杠桿率迅速攀升，2014年末經(jīng)濟整體（含金融機構）的債務總額占GDP的比重從2008年的170%上升到235.7%。其中，非金融企業(yè)部門杠桿率由2008年的98%提升到2014年的149.1%，猛增51.1個百分點，在全球處于高水平，遠遠超過90%的國際警戒線。
2015年企業(yè)債務繼續(xù)快速擴張。9 月末，本外幣企業(yè)及其他部門貸款余額同比增長11.9%，前三季度公司信用類債券發(fā)行規(guī)模同比增長16.7%，兩者增幅分別比前三季度GDP名義增速高出5.6和9.8個百分點。據(jù)此可判斷2015年企業(yè)杠桿率仍在高位攀升。在償債負擔日益沉重的同時，產(chǎn)能過剩和工業(yè)通縮使企業(yè)盈利狀況日益惡化。前11個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務收入同比增長1.0%，增幅比上年同期低6.2個百分點，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.9%。債務負擔與營業(yè)收入反向運行致使企業(yè)資金鏈脆弱性上升，企業(yè)資金鏈斷裂和債務違約事件頻發(fā)。2015年以來，包括“12湘鄂債”、“11天威MTN”、“10中鋼債”等在內(nèi)的債券市場違約事件已超過20起，其中不乏國企和央企。與企業(yè)債務風險上升和暴露相伴隨，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量也持續(xù)惡化。9月末，商業(yè)銀行不良率為1.59%，比上年末提高0.34個百分點；16家上市銀行不良貸款余額比上年末猛增近三成。
利率調(diào)控面臨轉(zhuǎn)型困境
在2015年10月份的降息中，作為利率市場化“最后一躍”的存款利率管制被全面放開。從宏觀制度安排角度看，利率市場化改革已基本全面落地。利率市場化必然要求利率調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型，但從微觀基礎和實際操作看，利率間接調(diào)控的基礎條件尚不成熟。一是中央銀行利率間接調(diào)控框架尚未完全建立，適合我國國情的公開市場操作工具、目標利率選擇等一系列重要制度安排仍需進行較長時間的探索。二是利率聯(lián)動效應差，利率間傳導不暢通。目前利率的長短期利率聯(lián)動關系，期限結構的合理性等方面距離理想條件還存在不小差距。市場化程度高的理財產(chǎn)品收益率、信托產(chǎn)品收益率、P2P網(wǎng)貸和民間借貸利率與目前銀行存貸款利率之間差距很大。三是金融基礎設施不健全。市場基準利率體系仍不完善，還不能很好地為金融產(chǎn)品定價提供有效的利率基準，商業(yè)銀行風險定價能力較弱。利率間接調(diào)控還難當重任，利率直接調(diào)控在未來相當長時間內(nèi)會在二元化利率調(diào)控中繼續(xù)占據(jù)主導地位。
存貸款利率完全放開管制也在弱化利率直接調(diào)控的效果。目前“存貸款基準利率”僅具指導性作用，其作用發(fā)揮取決于商業(yè)銀行與企業(yè)和居民之間的議價狀況和資金供求狀況，最終調(diào)控結果可能存在“損耗”。例如，金融機構人民幣貸款加權平均利率降幅要小于貸款基準利率下調(diào)幅度。
國際金融變數(shù)加劇金融調(diào)控“三難選擇”壓力
三難選擇的含義是：本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。隨著我國全面開放和人民幣國際化戰(zhàn)略持續(xù)推進，我國外匯管制不斷放松，人民幣匯率的市場化水平日益提高。在資本跨境流動增強、匯率穩(wěn)定性趨差的情況下，維持我國貨幣政策獨立性的難度相應上升。與此同時，美國經(jīng)濟近年來持續(xù)復蘇、美聯(lián)儲加息預期升溫與我國經(jīng)濟增速不斷放緩、央行不斷降準、降息形成強烈反差，人民幣貶值和跨境資金流出壓力持續(xù)加大。
2015年以來，美聯(lián)儲加息預期已推動美元走強，新興市場經(jīng)濟體因之普遍面臨本幣貶值和資本外逃重壓。年初以來有117種貨幣對美元貶值，平均貶值幅度達8.91%。新興市場國家貨幣貶值尤為顯著，例如，前三季度巴西雷亞爾貶值47%，馬來西亞林吉貶值40%，南非蘭特貶值15%，印尼盾貶值20%。國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2015年12月新興市場股市和債市合計流出31億美元資金，為連續(xù)第六個月流出，全年資金流入情況為全球金融危機以來最差。12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率提高0.25個百分點，開啟加息周期。作為新興市場國家，我國跨境資金流出及人民幣貶值壓力也將相應加大，金融調(diào)控“三難選擇”壓力上升，表現(xiàn)為“穩(wěn)增長”央行需要降息，但這可能促使資本外流并加劇人民幣貶值壓力。
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