對于今年第二季度開始的CPI較高的增長趨勢，有許多分析，也有許多擔(dān)憂。價格水平的漲落，一般來說與經(jīng)濟(jì)周期的變化有關(guān)，也與宏觀政策為了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的大起大落而實施的貨幣政策有關(guān)。這里，我們希望進(jìn)一步明確兩個觀點。第一，既然是周期，就應(yīng)該有一段持續(xù)和延續(xù)期，不可能在很短的時間內(nèi)有方向性的改變。第二，通脹與貨幣供應(yīng)總量有關(guān)系。
首先，我們認(rèn)為，通貨膨脹是一個經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)象?！爸芷凇币馕吨粋€時間區(qū)間。上世紀(jì)90年代沒有詳細(xì)的月度數(shù)據(jù)，但是兩位數(shù)的通脹水平延續(xù)了3年，1993年至1995年。1994年的通脹指數(shù)甚至達(dá)到同比24.1%的增長水平。接下來受亞洲金融危機(jī)的影響，與經(jīng)濟(jì)增長放緩相隨的通貨緊縮也持續(xù)了三年，1997年和1998年，CPI分別出現(xiàn)同比負(fù)增長的情況。2003年的低通脹期也超過一年。2004年因為2003年末的糧價上漲，而進(jìn)入通脹的上升期也延續(xù)了一年的時間。翹尾的影響至少也需要一年的時間來吸收。所以今年4月份開始，CPI開始出現(xiàn)上升態(tài)勢，并且連續(xù)數(shù)月超過6%的增長，11月份達(dá)到同比6.9%的增長，應(yīng)該是正常的。而且明年上半年CPI數(shù)字仍然在一個相對高位，也是符合經(jīng)濟(jì)的規(guī)律的。
其次，我們強(qiáng)調(diào)，通脹是一個貨幣現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論有很多論述，經(jīng)濟(jì)運行中的貨幣供應(yīng)總量超過需求，貨幣就要貶值，價格水平就要上漲。大量實證研究也顯示，通脹水平上升一般滯后寬松的貨幣發(fā)行兩年的時間。這與中國經(jīng)濟(jì)近兩年的流動性過剩的大環(huán)境吻合。
過度貨幣供應(yīng)量來自兩方面。第一方面的過剩流動性是銀行體系的信貸周轉(zhuǎn)創(chuàng)造的貨幣。中央銀行貨幣政策執(zhí)行報告公布，9月末的貨幣乘數(shù)是4.46。也就是說，如果央行年初發(fā)出100元的基礎(chǔ)貨幣，到9月末通過銀行系統(tǒng)就變成446元，創(chuàng)造貨幣346元。而且今年以來，在中央銀行全額對沖外匯流入的情況下，今年的新增貨幣應(yīng)該絕大部分來自銀行體系的貨幣創(chuàng)造。所以，2008年首先要加大控制銀行體系的信貸增長，減少銀行體系創(chuàng)造貨幣的速度和能力。另一方面，過剩流動性來自外匯流入的結(jié)匯。今年以2500億美元的外匯積累和平均1美元兌換7.4元人民幣的匯率水平計算，如果中央銀行沒有全額對沖，今年的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行總量就會在今年3.6萬億的基礎(chǔ)上增加1.85萬億。在全球流動性過剩，美元大幅貶值，華爾街次貸危機(jī)導(dǎo)致資本流出的非常規(guī)大環(huán)境下，投機(jī)人民幣升值的動機(jī)很強(qiáng)。所以,防過熱、防通脹與防止過剩資本輸入是一致的。因此，有必須采取更緊縮的貨幣政策，而加息是緊縮的貨幣政策之一。
有觀點認(rèn)為，人民幣已經(jīng)沒有升息的空間，如果人民幣的利率繼續(xù)提升會更大地吸引熱錢流入，或者美元利率繼續(xù)下降，華爾街的資本繼續(xù)流入，新的流動性過剩的輸入會加劇通貨膨脹。人民幣與美元之間的利差可以遏制熱錢嗎？
實際上，美元與人民幣之間的利差對遏制熱錢是沒有意義的。在人民幣每年逐步升值5%-6%的情況下，持有美元即使有1%-2%利差的機(jī)會成本，人民幣升值的收益明顯大于持有美元獲取的利差收益。特別是資本流入后還會進(jìn)入資產(chǎn)市場，推高資產(chǎn)價格的同時，也獲取資產(chǎn)價格上升的資本利得。所以，如果期望微不足道的1%-2%的利差來遏制以逐利為目標(biāo)的金融資本，放棄至少5%的升值收益和追逐100%甚至200%的資產(chǎn)價格上漲的資本利得的收益機(jī)會，應(yīng)該沒有可能性。
貨幣政策是宏觀政策，對所有的微觀領(lǐng)域都有不同程度的影響，對一些領(lǐng)域可能有利，對一些領(lǐng)域可能不完全有利。特別是在通脹水平這一貨幣政策的主要目標(biāo)呈現(xiàn)上升趨勢的形勢下，如果猶猶豫豫，可能會錯過治理通脹預(yù)期轉(zhuǎn)變的時機(jī)。
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