近期人民幣貶值的發(fā)展趨勢與影響分析
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3.人民幣貶值對出口的刺激效應(yīng)發(fā)揮需要時間
2005年匯率形成機制改革以來，人民幣持續(xù)升值給眾多出口企業(yè)帶來巨大壓力，尤其是國際金融危機以來，在外需疲弱的情況下，人民幣持續(xù)強勢使出口企業(yè)日子更為艱難。為此很多出口企業(yè)采取了鎖定匯率、人民幣結(jié)算、一單一議價、提高報價等方式應(yīng)對人民幣的不斷升值，但人民幣升值帶來的生產(chǎn)成本上升壓力卻難以避免。大多數(shù)中小企業(yè)，特別是勞動密集型產(chǎn)品的出口企業(yè)主要依靠低成本優(yōu)勢贏得市場，產(chǎn)品附加值低，利潤率普遍低于3%，加上競爭激烈，國外客戶對價格相對敏感，所以人民幣短期快速升值對它們造成直接的影響和沖擊都比較大。2013年很多外貿(mào)企業(yè)都有著“有單不敢接”的經(jīng)歷。一達通中小企業(yè)外貿(mào)研究中心發(fā)布的《中小微外貿(mào)企業(yè)生存狀況調(diào)查報告》顯示，由于人民幣的連續(xù)升值，在受調(diào)查的1302個中小微外貿(mào)生產(chǎn)企業(yè)中，有兩成企業(yè)不得不因匯率波動推掉部分訂單，2013年以來平均推掉的訂單額達到57.08萬美元。
今年2月份以來人民幣匯率的急跌對緩解出口企業(yè)面臨的升值壓力有一定的作用。一些即時結(jié)匯的出口企業(yè)將從中受益。但為規(guī)避人民幣升值風(fēng)險而和銀行鎖定匯率的出口企業(yè)難以獲益。人民幣貶值將對出口產(chǎn)生一定的刺激作用，但“J曲線效應(yīng)”將使其效果短期難以顯現(xiàn)?！癑曲線效應(yīng)”是指一國貨幣貶值后，貿(mào)易收支并沒有得到迅速改善，往往要經(jīng)過一個或長或短的過程，甚至在貶值后的一段時期，貿(mào)易收支反而會有所惡化。其原因在于在最初一段時間，出口執(zhí)行的是本幣貶值之前已簽約的合同，出口商品的數(shù)量和價格未發(fā)生變化，本幣貶值反而使以外國幣計價的出口收入相對減少。由于我國出口多以美元計價，在“J曲線效應(yīng)”階段，人民幣貶值反而使以美元計價的出口收入相對減少。經(jīng)過一段時間后，“J曲線效應(yīng)”消失，出口商品數(shù)量進一步增加，本幣貶值對出口的刺激作用才會顯現(xiàn)。另外，真正影響出口的是實際有效匯率，即由主要貿(mào)易伙伴貨幣組成的一籃子貨幣匯率，而非人民幣對美元名義匯率。雖然人民幣兌美元出現(xiàn)急跌，但人民幣實際有效匯率還沒有出現(xiàn)實質(zhì)性下降。今年2月份國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率為120.62，較1月份僅貶值0.48%。人民幣匯率告別單邊升值，走向“有升有貶”的雙向波動，尤其是近期出現(xiàn)一定幅度、具有一定持續(xù)性的貶值，總體有利于緩解出口企業(yè)的壓力，但短期對出口的刺激作用難以有效顯現(xiàn)。分行業(yè)看，以美元為主要幣種、出口收入占比較大的部分行業(yè)受益最大，如：紡織服裝、家電、機械等。人民幣匯率“有升有貶”的雙邊波動成為常態(tài)也相應(yīng)加大出口企業(yè)報價難度和結(jié)算判斷難度，出口企業(yè)外匯風(fēng)險也將加大。
4.人民幣貶值利空國內(nèi)資產(chǎn)價格
人民幣的持續(xù)貶值對國內(nèi)房地產(chǎn)市場、股票市場等以人民幣計價的資產(chǎn)價格將形成“利空”影響。歷史來看，日元、巴西比索、東南亞貨幣貶值的同時也伴隨其國內(nèi)房地產(chǎn)市場的下跌。在我國房地產(chǎn)市場存在泡沫，可能步入調(diào)整的情況下，人民幣進一步貶值將使我國房價承壓。人民幣貶值對國內(nèi)資產(chǎn)價格的影響主要通過以下四個渠道：一是影響投資者信心與預(yù)期。本次人民幣貶值與我國經(jīng)濟增速下滑風(fēng)險、信用風(fēng)險以及房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險上升有關(guān)。今年前兩個月，工業(yè)、投資、消費及出口增速均不及預(yù)期，作為先行指標(biāo)，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）自去年12月份以來已連續(xù)3個月下降，接近50%的榮枯線。年初以來，中誠信托、吉林信托、超日債等違約風(fēng)險不斷爆發(fā)，信用違約事件步入“高發(fā)”期。去年以來，樓市區(qū)域分化加劇，一、二線城市房地產(chǎn)市場泡沫風(fēng)險繼續(xù)累積，三、四線城市房價出現(xiàn)滯漲，“鬼城”現(xiàn)象增加。今年前兩個月商品房銷售面積同比下降0.1%，杭州等部分樓盤開始降價促銷，寧波奉化當(dāng)?shù)刈畲蠓科笈d潤置業(yè)資金鏈斷裂導(dǎo)致資不抵債，一度引發(fā)市場恐慌。這些事件的發(fā)生一定程度上預(yù)警我國房地產(chǎn)市場可能步入調(diào)整。人民幣進一步貶值可能動搖投資者對我國經(jīng)濟增長和房地產(chǎn)市場、股票市場的信心和預(yù)期，產(chǎn)生懷疑或喪失信心，并形成悲觀預(yù)期。
二是影響國內(nèi)資金環(huán)境。在“經(jīng)常項目可兌換，資本項目外匯管理”的銀行結(jié)售匯制度下，為保持人民幣匯率穩(wěn)定，我國央行在銀行間外匯市場上大量購入外匯，外匯占款成為國內(nèi)貨幣供應(yīng)的一個重要渠道。2003-2008年外匯占款增速一直保持30%-50%的高增長，2009年至2011年前三季度穩(wěn)定在15%-20%的中速水平，2011年四季度以來持續(xù)低增長。2013年隨著人民幣升值、跨境資金進一步流入，外匯占款出現(xiàn)恢復(fù)性增長，全年新增外匯占款2.78萬億元，同比多增2.31萬億元。人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值將對跨境資金流入形成抑制，甚至推動跨境資金流出，從而使外匯占款持續(xù)低增長，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，國內(nèi)資金的外部影響因素由“易松難緊”轉(zhuǎn)向“易緊難松”。人民幣貶值不僅會導(dǎo)致跨境資金流入的減少，還會使早期進入國內(nèi)的跨境資金拋售國內(nèi)價格過高的人民幣資產(chǎn)（例如房產(chǎn)）轉(zhuǎn)而流出我國，從而對人民幣資產(chǎn)價格形成打壓。
三是加重部分境外融資負(fù)擔(dān)較重的房地產(chǎn)企業(yè)和其他國內(nèi)企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)。近年來，隨著房地產(chǎn)市場風(fēng)險上升，國內(nèi)銀行對房地產(chǎn)貸款更為審慎，在人民幣持續(xù)升值的背景下，一些房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)而從國外融集低成本的資金（近年來房地產(chǎn)企業(yè)以這種方式從國外融資近萬億美元的資金）。人民幣轉(zhuǎn)為貶值后，可能加劇境外融資的房地產(chǎn)企業(yè)和其他國內(nèi)企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，使國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不敢到海外融資，而已經(jīng)海外融資的企業(yè)其成本則快速上升。這對資本密集型的房地產(chǎn)企業(yè)來說可謂雪上加霜。如果房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率過高，在這種情況下就可能面臨著資金鏈斷裂的危機。相關(guān)房地產(chǎn)上市公司承壓會通過有關(guān)股票估值進一步對股票市場產(chǎn)生影響。英國dealogic市場調(diào)查公司的數(shù)據(jù)顯示，截至3月6日，中國房地產(chǎn)業(yè)的未償還美元債務(wù)達到459億美元。
四是推動企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)幣種調(diào)整。人民幣雙向波動以后，企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)和負(fù)債本外幣結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化。從過去“有匯必結(jié)”、“增加外幣負(fù)債”轉(zhuǎn)向資產(chǎn)和負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的平衡。在人民幣升值時，國內(nèi)企業(yè)和居民會更愿意持有人民幣及人民幣的資產(chǎn)。如果人民幣貶值，國內(nèi)企業(yè)和居民不僅會逐漸地用人民幣兌換成外幣，而且也會減持人民幣資產(chǎn)，包括減持手中持有的以人民幣計價的住房資產(chǎn)。如果這種情況出現(xiàn)必然給國內(nèi)房地產(chǎn)市場、股市帶來巨大的影響與沖擊。
（國家信息中心預(yù)測部 李若愚）