● 如果假設(shè)2008年股票市場(chǎng)指數(shù)上漲40%，日均股票交易額保持在2300億元，2008年證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)收入將增長(zhǎng)16%，與2007年389%的增速形成鮮明對(duì)比。即使假設(shè)股票市場(chǎng)指數(shù)漲幅100%、日均股票交易額3000億元的情況下，收入增速也只能達(dá)到90%，沒(méi)有改變?cè)鏊俅蠓啪彽内厔?shì)。不過(guò)，一旦指數(shù)漲幅只有20%、日均成交量萎縮到2000億元以下，收入將出現(xiàn)10%左右的負(fù)增長(zhǎng)。
收入增速將明顯放緩
根據(jù)預(yù)測(cè)，2008年人民幣將繼續(xù)升值，這有望推動(dòng)股票市場(chǎng)繼續(xù)上漲。但是，經(jīng)過(guò)2006-2007年的超常規(guī)、爆發(fā)式增長(zhǎng)，中國(guó)的證券化率和股票及股票融資額GDP占比在短短1-2年內(nèi)已超過(guò)了國(guó)際平均水平，股票市場(chǎng)換手率更是處于世界高位，因此，我們預(yù)期市場(chǎng)增長(zhǎng)幅度放緩的概率較大，從而影響了對(duì)證券公司從自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)到投行、資產(chǎn)管理各項(xiàng)業(yè)務(wù)增速的預(yù)測(cè)。
高度依賴(lài)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利模式導(dǎo)致我國(guó)證券公司的收入增長(zhǎng)具有明顯的周期性特征。通過(guò)分析26家創(chuàng)新類(lèi)證券公司（不含華歐國(guó)際證券、齊魯證券和中投證券）的收入結(jié)構(gòu)可以看出：
證券公司業(yè)績(jī)與股票市場(chǎng)表現(xiàn)高度關(guān)聯(lián)。伴隨著2006年開(kāi)始持續(xù)走牛的股票市場(chǎng)，創(chuàng)新類(lèi)證券公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同步走高，至2007年中期已經(jīng)超過(guò)了近幾年的最好水平，與股票市場(chǎng)表現(xiàn)有極高的關(guān)聯(lián)度。
與股票市場(chǎng)表現(xiàn)高度關(guān)聯(lián)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比提高到92%。自2006年股票市場(chǎng)持續(xù)走牛以來(lái)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)在收入中的占比持續(xù)提高，兩者收入的合計(jì)占比從2005年67%的提高到2007年中期的92%，重要性持續(xù)提高。一方面，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入絕對(duì)比重的股票交易手續(xù)費(fèi)收入高度依賴(lài)于股票交易額，而股票交易額與股票市場(chǎng)的漲幅和振幅高度關(guān)聯(lián)；另一方面，目前國(guó)內(nèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍主要依靠運(yùn)用自有資金直接投資股票以獲取股票交易差價(jià)，這意味著自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入直接取決于股票市場(chǎng)的漲跌。
與股票市場(chǎng)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度較低的投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比有限。在投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，企業(yè)的融資需求通常與證券市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度較低，這導(dǎo)致證券融資規(guī)模隨證券市場(chǎng)波動(dòng)的幅度較小，主要從事證券承銷(xiāo)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的投資銀行業(yè)務(wù)收入也因而相對(duì)穩(wěn)定；在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域，管理費(fèi)主要取決于管理資產(chǎn)規(guī)模的大小，雖然不同類(lèi)別的管理資產(chǎn)規(guī)模會(huì)隨證券市場(chǎng)的波動(dòng)發(fā)生變化，但是由于投資者的投資需求通常變動(dòng)較小，而且投資者通常會(huì)通過(guò)調(diào)整不同資產(chǎn)之間的配置比例來(lái)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，因此資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入與股票市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度較低。但是2007中期兩者收入合計(jì)占比僅為7%。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)招致業(yè)績(jī)拐點(diǎn)
2008年中國(guó)股票市場(chǎng)有望保持上漲，但目前看來(lái)再現(xiàn)2007年指數(shù)上漲近100%、股票日均交易量上漲406%的幾率不大。如果假設(shè)2008年股票市場(chǎng)指數(shù)上漲40%，日均股票交易額保持在2300億元，2008年證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)收入將增長(zhǎng)16%，與2007年389%的增速形成鮮明對(duì)比。即使假設(shè)股票市場(chǎng)指數(shù)漲幅100%、日均股票交易額3000億元的情況下，收入增速也只能達(dá)到90%，沒(méi)有改變?cè)鏊俅蠓啪彽内厔?shì)。不過(guò)，一旦指數(shù)漲幅只有20%、日均成交量萎縮到2000億元以下，收入將出現(xiàn)10%左右的負(fù)增長(zhǎng)。
由于證券行業(yè)主要收入對(duì)股票市場(chǎng)漲幅和日均股票交易額極為敏感，我們進(jìn)行了相應(yīng)的敏感性分析。我們的基礎(chǔ)假設(shè)是根據(jù)2008年股票市場(chǎng)指數(shù)上漲40%，日均股票交易額保持在2300億元作出的，因此2008年證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)收入將增長(zhǎng)16%。
具體來(lái)看：2008年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速下降至22%，之后年均增速下降到10%以?xún)?nèi)。雖然2008年股票市場(chǎng)的繼續(xù)上漲和大盤(pán)藍(lán)籌股繼續(xù)集中上市有望推動(dòng)股票市值繼續(xù)增長(zhǎng)，但是股票市場(chǎng)上漲幅度將明顯下降和機(jī)構(gòu)投資者的增加將導(dǎo)致?lián)Q手率出現(xiàn)下降，日均股票交易額增速將下降到21%。2008年之后，股票市場(chǎng)上漲幅度的穩(wěn)定將使得日均股票交易額增速穩(wěn)定在15%以?xún)?nèi)，導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速下降到10%以下。
2008年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入微幅增長(zhǎng)4%，2009年將開(kāi)始穩(wěn)步增長(zhǎng)。雖然證券公司2007年整體盈利水平的大幅度提升以及部分證券公司的股權(quán)融資有望使自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)50%，但是股票市場(chǎng)上漲幅度將明顯下降和權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)會(huì)的減少將導(dǎo)致自營(yíng)業(yè)務(wù)2008年投資收益率從80%下降到40%，使得2008年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入微幅增長(zhǎng)4%，預(yù)計(jì)為1050億元。在此之后，隨著股票市場(chǎng)上漲幅度的穩(wěn)定，股票自營(yíng)投資收益率將隨之穩(wěn)定，伴隨著自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)，加上直接投資業(yè)務(wù)效益自2009年逐步體現(xiàn)，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入將逐步加速增長(zhǎng)。
投資銀行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入2008年仍將增長(zhǎng)15%，但2009年將微幅下降。2008年大盤(pán)藍(lán)籌股集中上市趨勢(shì)的延續(xù)將保障投資銀行業(yè)務(wù)收入繼續(xù)增長(zhǎng)，股票及股票連接融資額GDP占比為2.55%，相比2007年下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。大盤(pán)藍(lán)籌股集中上市結(jié)束將使股票及股票連接融資額GDP占比下降到1.7%，略高于1.57%的2006年國(guó)際平均水平。保薦承銷(xiāo)費(fèi)率較高的中小型項(xiàng)目融資額有望從2009年開(kāi)始加速增長(zhǎng)，但這并不足以完全抵消大盤(pán)藍(lán)籌股融資減少帶來(lái)的負(fù)面影響。企業(yè)主體債券融資額將保持較快增長(zhǎng)，但由于絕對(duì)規(guī)模較小和承銷(xiāo)費(fèi)率較低，對(duì)盈利的貢獻(xiàn)依然有限。
集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入未來(lái)3年仍將保持71%的復(fù)合增長(zhǎng)率。受益于銀行存款持續(xù)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2008年集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模仍將高速增長(zhǎng)200%，達(dá)到2944億元；但是由于目前證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)采取了管理費(fèi)加業(yè)績(jī)提成的收費(fèi)模式，在股票市場(chǎng)上漲幅度將明顯下降的假設(shè)下，業(yè)績(jī)提成將減少，使集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率出現(xiàn)下降。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2008年集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入增速為53%。在股票市場(chǎng)上漲幅度穩(wěn)定之后，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率將隨之穩(wěn)定，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的收入將同步于集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)。
主要公司前景評(píng)估
2008年，對(duì)市場(chǎng)指數(shù)和市場(chǎng)交易量增速放緩的趨勢(shì)性判斷有可能抑制證券公司股價(jià)的持續(xù)上升。證券公司股價(jià)波動(dòng)幅度將加大，整體表現(xiàn)有可能弱于大勢(shì)，我們建議投資者控制證券公司的配置比例，在市場(chǎng)波動(dòng)中擇機(jī)調(diào)整。在行業(yè)內(nèi)部，中信證券綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，相對(duì)估值水平處于低位，但其08年利潤(rùn)增幅從07年的400%放緩到40%，09-10年利潤(rùn)增速在15%左右，結(jié)合行業(yè)策略，我們將其評(píng)級(jí)從推薦下調(diào)至審慎推薦；海通證券的基本面、成長(zhǎng)性均弱于中信證券且估值水平相對(duì)較高，我們將其評(píng)級(jí)從審慎推薦下調(diào)至中性；維持國(guó)元證券、宏源證券、長(zhǎng)江證券、東北證券中性的評(píng)級(jí)。
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