從歷史數(shù)據(jù)角度來看，商業(yè)銀行新增貸款和國債投資有較強的替代性。目前，國債投資價值開始顯現(xiàn)，商業(yè)銀行被動持有國債的需求也在增加，國債市場復蘇的曙光初現(xiàn)。
新增貸款與國債投資的替代性
商業(yè)銀行主要資產(chǎn)為貸款、債券和準備金，收益性資產(chǎn)為貸款和債券，準備金則主要用來保持流動性以及對沖央行提高法定準備金、定向央票等數(shù)量調(diào)控政策。由于相對其他債券市場來說，國債市場發(fā)展比較成熟，國債的期限與貸款的期限匹配程度要高于其他類型的債券，因此理論上對于商業(yè)銀行來說，國債投資和信貸投放具有較強的替代性。如果利用2004年以來全國性商業(yè)銀行國債托管量變化和新增貸款數(shù)（6個月平均值）來進行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間的較強的替代性：例如2005年下半年開始，新增貸款開始加速上升，國債投資則出現(xiàn)下降，同樣的模式也出現(xiàn)在2007年上半年。
商業(yè)銀行國債投資需求將增加
從目前國債收益率和貸款收益來看，國債的投資價值已經(jīng)開始顯現(xiàn)?？紤]商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)和國債之間進行配置，那么需要對兩種資產(chǎn)的風險調(diào)整后回報率進行比較。假定不良貸款率為每年末數(shù)據(jù)（2004=13%，2005=8.9%，2006=7.5%，2007=6.6%），所得稅為33%（2008年開始為25%），營業(yè)稅為5%，貸款利率為5年以上優(yōu)惠利率（法定利率乘以0.9），可以計算出貸款實際收益率（按照10年貸款現(xiàn)金流來計算出平價收益率），與10年期國債利率相比較，可以得到兩者的利差。2005年下半年開始，貸款實際收益率要高于國債回報率，最高利差達到70bp，2007年下半年開始，利差開始下降，截至目前為-52bp，國債的回報率已經(jīng)開始高于貸款實際收益率。同時考慮到貸款的非資金成本（人工成本、固定成本以及占用凈資本）等因素，貸款的實際吸引力在下降。
從商業(yè)銀行資產(chǎn)配置方面來看，商業(yè)銀行被動持有國債的需求在增加。2008年，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表中，如果貸款增長速度控制在14%以下（新增貸款量不超過2007年），存款的增長速度與M2的增長速度相一致（假定為17%），同時法定存款準備金率在2007年的基礎上上調(diào)2.5個百分點，達到17%，超額準備金率為1.6%，則整個銀行體系流動性比2007年增加900億元左右。另外，預計商業(yè)銀行在2007年盈利超過4000億，由于信貸資產(chǎn)配置增長被約束，那么這部分資金也可能成為商業(yè)銀行被動持有國債的來源。
從經(jīng)濟增長的風險來看，國債的低風險將受到金融機構(gòu)的青睞。美國次按債引起的全球資本市場大幅調(diào)整已經(jīng)開始反映投資者的風險溢價迅速上升，風險溢價的上升意味著投資者信心不足，信心不足將導致流動性從高風險市場如股票市場、衍生產(chǎn)品市場、商品市場流向低風險的債券市場，尤其是固定利率國債市場。特別是如果投資者信心崩潰使得整體流動性出現(xiàn)大幅下降，那么國債市場將可能成為碩果僅存的一個市場。
國債投資存在的變數(shù)
當然，今年商業(yè)銀行投資國債仍存在較大的變數(shù)，主要有以下幾方面：
法定準備金率調(diào)整過高。如果按照目前市場預期調(diào)高到18%的水平，加上超儲率，商業(yè)銀行的流動性將可能整體下降3000億元。
經(jīng)濟大幅放緩。在這種情況下商業(yè)銀行主動降低信貸投放速度，增速下降到12%（仍高于2005年10%的水平），將可能增加債券投資將近5000億元。如果在經(jīng)濟放緩的同時，商業(yè)銀行預期到不良貸款率將上升，信貸投放速度也將減緩。
新稅法實施可能降低國債吸引力。2008年商業(yè)銀行稅收從33%下調(diào)到25%，單純從國債免稅角度來看，稅率下降將使得貸款回報率上升50bp，這削弱了國債的免稅效應。當然，也不排除一些金融機構(gòu)本來實際稅率就比較低，甚至低于25%，稅率調(diào)整的影響就沒有理論上那么大。
通脹仍有可能創(chuàng)出新高。由于翹尾因素影響，以及近期天氣惡劣，使得通脹在第一季度創(chuàng)出新高的可能性增加。盡管目前通脹預期對長期國債利率水平的推動作用在減弱，但由此帶來的央行加息預期將仍然可能在短期內(nèi)推高長期國債利率水平。
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