對(duì)話嘉賓
中國國際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 哈繼銘
安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高善文
社科院國際金融研究中心博士 張 明
改進(jìn)外匯管理方式，完善外匯管理的法律法規(guī)，強(qiáng)化對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管?！踽?/font>
資本的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有極強(qiáng)的突發(fā)性，國際資本的流動(dòng)也是復(fù)雜多變的，因此在資本項(xiàng)目可兌換的過程中需要把防范風(fēng)險(xiǎn)放在突出的位置。——胡曉煉
一些國際短期資本在各國金融市場(chǎng)間大進(jìn)大出的規(guī)模和頻率都在擴(kuò)大，金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚不成熟的中國而言，如何開拓和發(fā)展金融市場(chǎng)是一個(gè)挑戰(zhàn)?！跣∞?/font>
或是巧合，或是刻意，一段時(shí)間以來，監(jiān)管部門在各種場(chǎng)合陸續(xù)表達(dá)了對(duì)跨境資本流動(dòng)的關(guān)注。央行也在最新發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，專門開辟專欄解釋外匯收支不平衡的狀況并強(qiáng)調(diào)，“加強(qiáng)外匯資金流入和結(jié)匯管理，減少套利資金違規(guī)流入和結(jié)匯，是配合當(dāng)前宏觀調(diào)控的需要，也是為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善人民幣匯率形成機(jī)制等爭取時(shí)間”。
同時(shí)值得注意的是，4月中旬開始，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的升值預(yù)期經(jīng)歷了自匯改以來最為顯著的一次變化。如果說人民幣的單邊快速升值預(yù)期是投機(jī)資本的快速流入的一個(gè)重要原因——激增的外匯儲(chǔ)備和無法通過外貿(mào)順差和FDI（外商直接投資）解釋的那部分不明來歷資金或許也在證明這一點(diǎn)，那么升值預(yù)期的調(diào)整會(huì)對(duì)跨境資本的流動(dòng)又產(chǎn)生什么樣的影響？
雖然多數(shù)人仍堅(jiān)持人民幣升值之路還未走盡，中美之間的正利差仍然對(duì)“熱錢”具有吸引力，但是過去一個(gè)月的市場(chǎng)變化也在提醒我們，現(xiàn)在就開始對(duì)這種“嚴(yán)進(jìn)寬出”的外匯管理政策進(jìn)行思考，并對(duì)可能出現(xiàn)的升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、資本快速外逃進(jìn)行提前準(zhǔn)備并不為時(shí)過早。
美元兌人民幣NDF市場(chǎng)的遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)已經(jīng)開始高于即期市場(chǎng)，現(xiàn)在有必要來探討人民幣的貶值預(yù)期嗎？
高善文：今年應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)人民幣貶值，因?yàn)闊o論是外匯儲(chǔ)備的積累速度、經(jīng)常賬戶順差的規(guī)模、美元匯率的走向還是國內(nèi)通貨膨脹的壓力，從這些方面來看，都需要一個(gè)相對(duì)比較強(qiáng)勢(shì)的貨幣。
由于出口增速放緩，人民幣匯率的快速升值可能會(huì)有一些壓力，但是公平的說，出口的壓力不完全來自匯率，而與國際經(jīng)濟(jì)的減速、勞動(dòng)力和土地價(jià)格的上漲都有關(guān)系。
從表現(xiàn)來看，出口部門的壓力主要集中在勞動(dòng)密集型行業(yè)，比如服裝、鞋類、小家電等，在中高端出口市場(chǎng)，例如機(jī)械、電氣設(shè)備等方面并沒有明顯壓力。出口增速的下降并不能歸結(jié)于匯率，現(xiàn)在中國國內(nèi)有通脹壓力，需要采取緊縮性政策，總要把出口、投資或消費(fèi)中的某一部分緊縮掉，現(xiàn)在匯率升值所調(diào)整的是出口，短期內(nèi)可以緩解通脹壓力，長期來看，這對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使出口沿著附加值的鏈條向上層移動(dòng)都是有利的。
至于離岸市場(chǎng)的NDF價(jià)格，1個(gè)月的遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)參考意義并不是特別大，1年的參考價(jià)值更大一些?，F(xiàn)在人民幣還處在升值的進(jìn)程之中，說升值接近結(jié)束還是早了一點(diǎn)，至于可能的均衡值水平，我認(rèn)為人民幣兌美元再升10%，應(yīng)該沒有太大的問題，熱錢的流入在今年應(yīng)該也不會(huì)有太大的改變。
哈繼銘：眼前暫時(shí)出現(xiàn)升值預(yù)期下降、NDF價(jià)格變化主要是美元兌其他貨幣貶值放緩、甚至還出現(xiàn)升值的緣故。比如人民幣對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)匯率變動(dòng)在3月和4月沒有太大的差別，雖然在4月份人民幣兌美元升值明顯放緩，就是因?yàn)檫@時(shí)候人民幣開始兌歐元出現(xiàn)了升值。但是現(xiàn)在看起來，美元系統(tǒng)性的反彈還不具備基本面的支持，美國經(jīng)濟(jì)增長前景還是比較弱。
張明：現(xiàn)在談人民幣貶值還有點(diǎn)早，因?yàn)殡m然出口增速下降，但是增加的絕對(duì)額還是很大的，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，人民幣也沒有大幅貶值的理由。
與前三個(gè)月人民幣快速升值同時(shí)出現(xiàn)的，是外匯儲(chǔ)備的大量增加，今年第一季度外匯儲(chǔ)備增加了1539億美元，但是貿(mào)易順差和外商直接投資僅增加了414億美元和274億美元，減去這兩項(xiàng)之后，有高達(dá)851億美元的資金差額，這部分又可以被粗略地估算為熱錢規(guī)模，顯示在人民幣加速升值預(yù)期形成后，投資資金有加速流入的趨勢(shì)。他們的大量流入是受到人民幣快速升值預(yù)期的引導(dǎo)嗎？
哈繼銘：熱錢是很難定義的。外匯儲(chǔ)備今年前四個(gè)月增長比較快，但是值得注意的是，我國的外匯儲(chǔ)備不光是以美元計(jì)價(jià)的，還包括其他貨幣的儲(chǔ)備，例如歐元等，這部分貨幣在過去一段時(shí)間兌美元升值，如果以美元計(jì)價(jià)的話，儲(chǔ)備規(guī)模自然就表現(xiàn)為一個(gè)上升。即使沒有熱錢流入，這個(gè)因素也會(huì)造成外匯儲(chǔ)備增長。
此外，不僅美元貶值會(huì)使得非美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備增值，而且從投資的角度看，外匯儲(chǔ)備中所投資美國債券的那一部分也會(huì)因?yàn)槊绹鴾p息、債券價(jià)格上升而體現(xiàn)為市值增加，按照mark to market（盯市），這部分投資的估價(jià)上漲，影響了儲(chǔ)備規(guī)模的增長。黃金儲(chǔ)備也是一樣，黃金價(jià)格的上漲也為外匯儲(chǔ)備增值不少。
另外，那不能解釋的一部分儲(chǔ)備增加還包括正常資金的流入，比如境外上市企業(yè)將籌集資金進(jìn)行結(jié)匯，或者將持有的外幣債券出售債券結(jié)匯等。
高善文：我比較懷疑“熱錢”流入是因?yàn)樽分鹳Y產(chǎn)價(jià)格上漲利益的說法。去年股市漲的時(shí)候這樣說，但是現(xiàn)在股票和房價(jià)都不漲了，它還照樣進(jìn)來，可見“熱錢”流入跟股票漲跌沒什么太大關(guān)系。一個(gè)公平的解釋是，美國經(jīng)濟(jì)衰退，利率水平較低，資金需要尋找一個(gè)收益更高的地方。
此外，我們的宏觀調(diào)控也會(huì)在客觀上導(dǎo)致資金流入的放大。比如在緊縮政策下，房地產(chǎn)企業(yè)很缺錢，貸款貸不到，想辦法找錢，可能就找到了外資。也就是說，資金流入的原因是多種多樣的，今年以來，美元利率下降、人民幣升值、國內(nèi)調(diào)控政策，都在某些程度上引致了資金流入的壓力。
但是如果人民幣的升值預(yù)期大為減弱，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期，熱錢是否有快速流出的可能，現(xiàn)在產(chǎn)生這種擔(dān)憂是否有必要？如果流出，將會(huì)給中國經(jīng)濟(jì)帶來什么影響？
哈繼銘：“熱錢”的流入主要是看好中國經(jīng)濟(jì)增長潛力，他們看好中國資產(chǎn)價(jià)格的長期上升，看好經(jīng)濟(jì)基本面，但是不一定等到資產(chǎn)價(jià)格下跌了就會(huì)快速跑出去，我在其他國家看到的情況也不是這樣的。
比如流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱錢，交易成本是很高的，交易速度也不快，相反，匯率卻是可以在短短幾天內(nèi)有很快的變化。比如印度尼西亞在金融危機(jī)期間，印尼盾兌美元在短時(shí)間里快速貶值，但是那個(gè)時(shí)候常?？吹酵赓Y從本土企業(yè)手中收購寫字樓、公寓，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為匯率一下子掉到很低，是要上來的，就是因?yàn)榉績r(jià)要比匯率價(jià)格變得更慢。
現(xiàn)在“熱錢”流入很多都是合法合規(guī)的渠道，因?yàn)樗恳豁?xiàng)都是可以解釋的，值得擔(dān)憂的是，這部分資金逐漸流入積累到一定水平，如果一剎那流出去，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響。東南亞的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)就是這樣，危機(jī)之前泰銖和印尼盾，匯率都是固定不動(dòng)的，最后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱、流動(dòng)性過剩，市場(chǎng)一邊倒賭貨幣升值，熱錢流入，由于沒有增強(qiáng)匯率靈活性，結(jié)果泡沫越演越烈，泡沫破了之后，資金快速抽逃，一下子造成貶值壓力，回過頭來想想，也是因?yàn)樗麄冊(cè)撋臅r(shí)候沒有升，匯率比較僵硬。
張明：如果在兩三個(gè)月前，“熱錢”流出的動(dòng)力可能還比較小，因?yàn)槿嗣駧派翟诩铀?，但是現(xiàn)在情況出現(xiàn)了變化，一是美元在2008年下半年反彈的跡象比較明顯，另外受到外貿(mào)出口數(shù)據(jù)等因素的影響，投資者的預(yù)期發(fā)生了分化，離岸市場(chǎng)NDF1年遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)顯示市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值幅度暫時(shí)收縮，不排除一部分賺夠了的熱錢會(huì)獲利撤出，可能會(huì)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成較大的影響。
但是值得注意，熱錢流入中國最大的動(dòng)力其實(shí)是套取資本溢價(jià)，其次是人民幣升值，最后是利差，因此即使人民幣升值速度變緩，熱錢依然有流入的動(dòng)力。我認(rèn)為人民幣升值不會(huì)影響熱錢流動(dòng)的大方向，今年下半年仍然將有大量熱錢流入，這與中美資本市場(chǎng)之間的比較有關(guān)。
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