○從2005年以來，熱錢流入的規(guī)模應(yīng)該在3000億到4000億美元
○必須盡快扭轉(zhuǎn)熱錢加速流入的趨勢(shì)
○人民幣匯率升值已經(jīng)基本到位
近期，關(guān)于國際熱錢的討論成為理論界的熱點(diǎn)話題。鑒于熱錢在歷次國際金融危機(jī)中扮演的負(fù)面角色，高度關(guān)注熱錢問題并切實(shí)防范熱錢大規(guī)模流動(dòng)帶來的危害，對(duì)于維護(hù)我國的金融安全和穩(wěn)定是一個(gè)十分明智的選擇。
當(dāng)前熱錢流入不容置疑
盡管境外資本流入與熱錢流入是兩個(gè)不同的概念，但是，通過不同的方法，我們都可以觀察到明顯的熱錢流入。
余額法：2005年至今3109億美元熱錢
即熱錢=外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)-貿(mào)易順差-FDI，按照這個(gè)方法，2005年至2007年熱錢規(guī)模為490億美元，負(fù)27億美元，1170億美元。今年1至5月則達(dá)到1476億美元，超過2007年全年的總和。
從理論上來說，余額法對(duì)熱錢的估計(jì)是相當(dāng)粗略的。因?yàn)檫@個(gè)方法沒有考慮到中國成立主權(quán)投資基金、對(duì)商業(yè)銀行注資、外匯儲(chǔ)備中不同貨幣匯率的相對(duì)變化，以及經(jīng)常項(xiàng)目中個(gè)人匯回國內(nèi)外匯等因素，因而產(chǎn)生錯(cuò)誤估計(jì)。
國際收支平衡表法：2005年至今1681億美元熱錢
摩根斯坦利經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)國家外匯局公布的2007年我國國際收支平衡表，對(duì)2005年以來我國熱錢流入進(jìn)行了估計(jì)。該方法計(jì)算認(rèn)為，2008年1至5月我國的非FDI非權(quán)益類資金凈流入為800億美元。考慮到境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資金調(diào)撥及香港居民人民幣存款的因素，實(shí)際熱錢流入為500億美元。而2005年、2006年和2007年的實(shí)際熱錢流入分別為81、400、700億美元。即2005年到目前熱錢合計(jì)流入1681億美元。
某研究報(bào)告：熱錢規(guī)模1.75萬億美元
近期一份研究報(bào)告認(rèn)為，截至2008年一季度，我國熱錢規(guī)模高達(dá)1.75萬億美元，超過我國外匯儲(chǔ)備總額。其中包括貿(mào)易順差下隱藏?zé)徨X3781億美元，外商投資企業(yè)未匯回利潤(rùn)及累計(jì)折舊3204億美元，熱錢累計(jì)收益5510億美元。
由于熱錢流入渠道眾多且難以監(jiān)控，因此對(duì)熱錢規(guī)模進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)在技術(shù)上是比較困難的。有估計(jì)認(rèn)為，我國熱錢規(guī)模超過了外匯儲(chǔ)備的總額；也有估計(jì)認(rèn)為，目前真正意義上的熱錢規(guī)模并不大。本文的觀點(diǎn)是，事實(shí)可能在兩者之間。
首先，1.75萬億美元的熱錢規(guī)模屬于過度高估。以貿(mào)易順差占進(jìn)出口比重判斷熱錢規(guī)模沒有理論依據(jù)。該報(bào)告稱，2005年到2008年一季度貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢規(guī)模為3781億美元。理由為我國貿(mào)易順差占進(jìn)出口總額比重從未超過5%，而2005年、2006年、2007年該比重分別為7%、10%和12%。因此，存在大量的熱錢。這個(gè)觀點(diǎn)的基本假設(shè)是錯(cuò)誤的。
舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)國家進(jìn)出口總量為100，其中出口52，進(jìn)口48，貿(mào)易順差占貿(mào)易總額的比重為4%。假設(shè)進(jìn)口增長(zhǎng)率為25%，出口增長(zhǎng)率為20%，則一年后順差占進(jìn)出口總額的比重為6%，二年后為8.2%，三年后為10.2%。從邏輯上來說，貿(mào)易順差占進(jìn)出口總額不斷上升是出口增速超過進(jìn)口增速的必然結(jié)果，不需要涉及到出口部門生產(chǎn)率的急劇提高。
把外商投資未匯回利潤(rùn)和折舊當(dāng)作熱錢缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。該研究報(bào)告稱，2003年至目前外商投資企業(yè)未匯回利潤(rùn)及累計(jì)折舊3204億美元，應(yīng)視同熱錢。但從主要方面看，將外商的未匯回利潤(rùn)和折舊視為熱錢是不成立的。第一，大部分未匯回利潤(rùn)和折舊在中國境內(nèi)存在的形式是再投資，即機(jī)器廠房等，很難在短期內(nèi)變現(xiàn)流動(dòng)。第二，大部分生產(chǎn)性外商投資追求的是長(zhǎng)期收益，很少短期內(nèi)在一國快進(jìn)快出，與熱錢追逐短期收益的特點(diǎn)有著明顯區(qū)別。
對(duì)熱錢的投資收益也不應(yīng)過度高估。該報(bào)告假設(shè)，熱錢各以三分之一的比例存銀行、買股票和房產(chǎn)，獲取平均收益。按這個(gè)假設(shè)，貿(mào)易順差中隱藏?zé)徨X以及外商投資中隱藏?zé)徨X的累積投資收益接近5500億美元。但是這種假設(shè)與現(xiàn)實(shí)也存在較大差距。第一，大部分生產(chǎn)性外商投資不會(huì)將股票和地產(chǎn)作為主要投資標(biāo)的。第二，按該報(bào)告，2005年熱錢為2.7萬億人民幣，三分之一投資于股票即9000億人民幣。而2005年初A股流通市值略高于1萬億人民幣，即90%以上的A股由熱錢持有，這顯然是不合邏輯的。同理，2007年初A股流通市值為2.4萬億人民幣，按該報(bào)告的數(shù)據(jù)估計(jì)也有50%以上的流通市值由熱錢持有。
因此，僅僅上述三項(xiàng)，就將熱錢規(guī)模高估了1.2萬億美元左右。
其次，對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下的熱錢應(yīng)該有正確的認(rèn)識(shí)。貿(mào)易金額和貿(mào)易貨物運(yùn)量嚴(yán)重不匹配說明存在熱錢。觀察一組簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我國外貿(mào)進(jìn)出口總額分別增長(zhǎng)23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外貿(mào)貨物吞吐量增長(zhǎng)率分別為18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，貿(mào)易金額增長(zhǎng)率和實(shí)際貨物運(yùn)量增長(zhǎng)率嚴(yán)重不匹配。即便考慮到進(jìn)出口貨物價(jià)格上漲和人民幣出口貨物美元計(jì)價(jià)的增長(zhǎng)，熱錢流入在近幾年中也在明顯加速。
我們看到，從2002年起，貿(mào)易總額增長(zhǎng)率開始高于外貿(mào)貨物增長(zhǎng)率。對(duì)于2002年、2003年和2004年，我們可以以外貿(mào)結(jié)構(gòu)升級(jí)來解釋，因?yàn)檫@三年機(jī)電產(chǎn)品出口增長(zhǎng)率分別高于進(jìn)出口貿(mào)易總額增長(zhǎng)率10.4%、7.8%和6.5%。但是，從2005年開始，機(jī)電產(chǎn)品出口和高技術(shù)產(chǎn)品出口增長(zhǎng)率開始呈下降趨勢(shì)，對(duì)于貿(mào)易額增長(zhǎng)高于貿(mào)易貨物吞吐量增長(zhǎng)的解釋能力不斷下降。
進(jìn)出口商品價(jià)格變化導(dǎo)致貨運(yùn)量增長(zhǎng)率下降。導(dǎo)致貿(mào)易出口增長(zhǎng)率高于貨物吞吐增長(zhǎng)率有兩個(gè)可能原因：進(jìn)出口商品價(jià)格變化和存在熱錢。首先計(jì)算即出口商品價(jià)格變化。
本文根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和商務(wù)部有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，2005年進(jìn)出口商品價(jià)格變化對(duì)進(jìn)出口金額的影響為613.6億美元，占上年進(jìn)出口貿(mào)易總額5.3個(gè)百分點(diǎn)。由于2005年貿(mào)易總額增長(zhǎng)率高于外貿(mào)貨物周轉(zhuǎn)增長(zhǎng)率4.36個(gè)百分點(diǎn)，本文認(rèn)為，出口商品價(jià)格變化的因素基本能夠解釋貿(mào)易額增長(zhǎng)率與貨物運(yùn)量增長(zhǎng)率的差額，即2005年的貿(mào)易中基本沒有熱錢。
2006年、2007年和2008年1至5月，進(jìn)出口商品價(jià)格變化導(dǎo)致的出口量變化分別為635.6億美元、755億美元和610.6億美元，對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的總額增長(zhǎng)率的影響分別為4.47個(gè)百分點(diǎn)、4.3個(gè)百分點(diǎn)和7.6個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，貿(mào)易總額增長(zhǎng)率分別高于外貿(mào)貨物周轉(zhuǎn)增長(zhǎng)率6.6個(gè)百分點(diǎn)、10個(gè)百分點(diǎn)和14.7個(gè)百分點(diǎn)。2006年不能由價(jià)格變化解釋的貿(mào)易增長(zhǎng)為1.13個(gè)百分點(diǎn)，約160億美元。2007年新增不能由價(jià)格變化解釋的貿(mào)易增長(zhǎng)為5.7個(gè)百分點(diǎn)，約1003億美元。2008年1至5月新增加的不能由價(jià)格變化解釋的貿(mào)易增長(zhǎng)為7.1個(gè)百分點(diǎn)，約合570億美元。
貿(mào)易項(xiàng)下隱藏?zé)徨X規(guī)模約在1500億到2100億美元之間。根據(jù)上述計(jì)算和估計(jì)，2005年，在貿(mào)易項(xiàng)下基本沒有隱藏的熱錢。2006年貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢約為160億美元，2007年為約1003億美元，2008年1至5月則增長(zhǎng)到570億美元，近三年貿(mào)易項(xiàng)下合計(jì)熱錢規(guī)模約為1733億美元。
當(dāng)然，由于統(tǒng)計(jì)年鑒提供的數(shù)據(jù)對(duì)商品價(jià)格變化沒有作逐項(xiàng)全面反映，可能影響我們對(duì)價(jià)格變化因素的計(jì)算，從而影響到對(duì)貿(mào)易順差中熱錢的估計(jì)的準(zhǔn)確性。但是即便這個(gè)粗略的計(jì)算，已經(jīng)清晰地反映出貿(mào)易項(xiàng)下熱錢加速流入的趨勢(shì)?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，本文估計(jì)，2005年以來，在貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢在1500億美元到2100億美元之間。
我國真實(shí)熱錢規(guī)模：3000億到4000億美元。除了貿(mào)易項(xiàng)下的隱藏?zé)徨X外，本文基本認(rèn)同摩根斯坦利經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過外匯收支平衡表對(duì)熱錢規(guī)模的計(jì)算，即2005年以來熱錢合計(jì)流入規(guī)模為1681億美元。加上本文計(jì)算的貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢，我們認(rèn)為，從2005年以來，熱錢流入的規(guī)模應(yīng)該在3000億到4000億美元。
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