美國次貸危機、"大小非解禁"、經(jīng)濟滯漲、貨幣緊縮等問題難以解釋當前股市的大幅下滑，自2007年10月后股市大幅下行的主要原因是股市供求結(jié)構(gòu)失衡
2008年年初以來，A股市場中廣為流傳的下跌成因（按照時間序列）大致有"美國次貸危機論"、"解禁論"、"經(jīng)濟滯漲論"和"貨幣緊縮論" 等幾種。筆者認為，這些說法均難以成立。
美國次貸危機并未對A股市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響
從"美國次貸危機論"來看，2008年1～3月，鑒于A股市場的大幅下落，一些人強調(diào)，這主要是美國次貸危機惹的禍。但這種說法是缺乏足夠根據(jù)的。如果美國次貸危機能夠?qū)χ袊墒挟a(chǎn)生實質(zhì)性影響，至少需要具備兩個條件之一：一是中國股市屬于開放式國際股市，由此，有大量的海外資金入市。在此條件下，由于美國發(fā)生了次貸危機，相當多海外機構(gòu)需要拋股抽資以救援母公司的資金緊缺，從而引致中國股市走勢大幅下落。二是中國股市中有相當大比重的上市公司從事外貿(mào)業(yè)務(wù)，這樣，在美國次貸危機、美國經(jīng)濟走軟和由此引致的全球經(jīng)濟下落過程中，這些上市公司的業(yè)績大幅下滑（且有明顯的數(shù)據(jù)可證），從而引致股市基本面改變，促使股市走低。但從中國的實踐情況看，這兩個條件均不成立。首先，在中國股市中，除了QFII外，合法進入A股市場的海外資金數(shù)額相當小。就QFII而言，雖然準許設(shè)立的額度為300億美元，但實際批準的只有100多億美元。且不說QFII已批準的資金額度尚未使用完，QFII迄今也沒有完全空倉。即便它們近幾個月不斷減倉以至于目前處于空倉狀態(tài)，對有著20多萬億元市值、入市資金高達3萬多億元的中國股市來說，其影響也是相當有限的。因此，QFII無力使中國股市下落3000多點。其次，雖然有一部分上市公司的經(jīng)營業(yè)績受到外貿(mào)走勢的影響，但2007年中國外貿(mào)形勢相當好，2008年1～6月份的出口漲幅雖然有所下落可依然達到了21.9%。在此背景下，從事外貿(mào)業(yè)務(wù)的上市公司沒有理由說受到美國次貸危機的實質(zhì)性影響，更沒有理由說，由此促使股市跌幅深達55%以上。美國次貸危機發(fā)生于2007年8月，但從2007 年年報和2008年第一季度報告看，上市公司總體上并沒有因美國次貸危機而引致經(jīng)營業(yè)績大幅下滑甚至發(fā)生嚴重虧損；相反，從最近對70多家券商1800多位投資分析師盈利預(yù)測的統(tǒng)計來看，與2007年相比，上市公司的總體業(yè)績增長率將達到 27.80%，雖然增長速度有所降低，但依然處于高位狀態(tài)。
大小非實際減持數(shù)量遠低于解禁數(shù)量
從"解禁論"來看，2008年1月21日，中國平安宣布了再融資1600多億元的計劃，這在當時并沒有引起股市投資者的太多關(guān)注。2月下旬，在股市繼續(xù)下跌的背景下，平安再融資突然成為股市關(guān)注的焦點，與此同時，"小非"、"大非"和"解禁" 等也成為投資者密集議論的話題。在這個過程中，一些人強調(diào)，股市下落主要是由再融資、小非、大非和解禁等導致的股市快速擴容引致的，因此，強烈呼吁對這些行為予以限制。在此背景下，中國證監(jiān)會4月22日出臺了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導意見》，試圖影響股市下行走勢。從結(jié)果看，其效果并不明顯。在實踐面上，2008年1～6月實際減持的股份數(shù)量如表1所示。從中可以看出，股市現(xiàn)實中實際減持數(shù)量遠低于解禁數(shù)量，因此，它對股市走勢的影響也遠低于按照解禁數(shù)量計算的程度。內(nèi)在機理是，"解禁"只是從制度規(guī)定角度放開了對股份入市交易的限制，但這些股份是否真正入市交易還取決于一系列條件。對股東來說，通常在三種情況下可能賣出手中的股份：其一，急需資金且從其他渠道已無法融入資金（包括融資成本過高），不得不賣出持有的上市公司股份；其二，對這家上市公司的未來發(fā)展走勢已不再看好，趁早賣出股份，一走了之；其三，有了比持有上市公司股份更為有利的投資機會，放棄持股，轉(zhuǎn)為其他投資。就單個股東而言，在解禁背景下，賣出所持股份的一部分或者全部是完全可能的，但對諸多上市公司股東來說，要在近乎同一的時間內(nèi)賣出所持股份（這意味著他們遇到了相同的問題），幾乎不可能。須知，一旦賣出這些股份，要再買入就不那么容易了（在中國的相關(guān)制度中規(guī)定，法人通過股市購買上市公司股份達到5%就要公告，且此后每增持2%還要公告）。
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