信貸、外匯占款、公開市場操作和準(zhǔn)備金率是目前貨幣投放的四大渠道，央行適時調(diào)控上述四個“水龍頭”，決定市場的流動性充裕程度。要對流動性格局做出判斷，不妨追本溯源對四個水龍頭的“開關(guān)”來一個大膽猜想，這或許對決策有所裨益。
猜想一：信貸水龍頭開足馬力，月均新增信貸在4583億-5000億元之間。信貸是我國貨幣投放最重要的渠道。歷史數(shù)據(jù)顯示，各項貸款余額同比增長與M2增速擬合的非常完美，兩者的走勢基本一致。
2009年信貸投放規(guī)模將創(chuàng)出歷史新高，央行的目標(biāo)是5萬億以上，市場預(yù)期在5.5萬億-6萬億元之間?？鄢?-2月份的2.69萬億元，平均下來2009年后10個月每個月新增信貸規(guī)模將處于2881-3310億元區(qū)間，盡管與1-2月月均1.345萬億元有差距，但是與歷史數(shù)據(jù)相比仍處于高位水平。如果將1-2月份包括在內(nèi)來計算平均新增額度，以5.5萬億-6萬億的信貸總量來計算，月均新增額度將達(dá)到4583億-5000億元之間。
當(dāng)然，樂觀中也有隱憂。第一，票據(jù)融資規(guī)模能否持續(xù)，目前票據(jù)融資套利空間依然存在，如果央行繼續(xù)容忍套利操作的存在，可以預(yù)期票據(jù)融資規(guī)模將持續(xù)放大。第二，民間投資能否有效拉動，而這取決于通脹水平和海外經(jīng)濟(jì)走勢。
猜想二：外匯占款折戟沉沙，水龍頭關(guān)閉。除了銀行信貸對貨幣供應(yīng)有決定性影響外，外匯占款也會通過影響基礎(chǔ)貨幣而對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定影響。對M2的季度增量與外匯占款余額的季度增量作了簡單的相關(guān)性分析，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.59。06年之后兩者的變動趨勢幾乎一致，這意味著2006-2008年外匯占款是引起基礎(chǔ)貨幣增加的主要原因。
外匯占款主要由三個因素決定，分別是貿(mào)易順差、FDI和資本凈流入量。從貿(mào)易來看，2月份出口下滑25.7%，貿(mào)易順差環(huán)比下滑88%，出口形勢惡化；從外商投資來看，F(xiàn)DI月度增速連續(xù)四個月負(fù)增長，金融危機(jī)導(dǎo)致的發(fā)達(dá)國家金融市場去“杠桿化”仍在延續(xù)，這會導(dǎo)致短期內(nèi)國際資本流出國內(nèi)市場；此外外匯制度的變革也將使得外匯占款規(guī)模下降。目前，外匯占款已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長狀況，鑒于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)惡化，外匯占款這一水龍頭可能將關(guān)閉。
猜想三：公開市場水龍頭繼續(xù)蓄水。公開市場操作也是央行進(jìn)行貨幣投放的重要渠道，2009年公開市場總計到期資金量將達(dá)到3.798萬億元，月均到期量達(dá)到3165億元，資金狀況十分充裕；到期資金量呈現(xiàn)前高后低特征，前兩個季度到期資金量將達(dá)2.95萬億元，后兩個季度到期資金量不足9000億元。資金在時間分布上的不均衡成為市場的隱憂之一。不過，央行已經(jīng)采取措施以平滑到期資金的分布。三個月期央行票據(jù)發(fā)行頻率的提高和三個月回購交易量的上升，均體現(xiàn)央行這一意圖，預(yù)計央行在2009年剩下的月份，公開市場操作中將繼續(xù)平滑到期資金量。此外，由于央行采取平滑手段，在前兩個月度，央行回籠力度仍較大，資金凈投放量較小，預(yù)計二季度之后，伴隨流動性發(fā)生的新變化，回籠量將大幅減少，凈投放量將增多。
猜想四：存款準(zhǔn)備金率水龍頭重新啟動。歷史數(shù)據(jù)顯示，存款準(zhǔn)備金率與M2的擬合并不好，與基礎(chǔ)貨幣余額同比增速甚至有同向性，可見與公開市場操作一樣，存款準(zhǔn)備金率作為央行的貨幣政策工具，反向調(diào)節(jié)作用更為明顯。不過，將存款準(zhǔn)備金率和貨幣乘數(shù)進(jìn)行擬合發(fā)現(xiàn)其對貨幣乘數(shù)的影響非常明顯。
目前，我國的存款準(zhǔn)備金率為13.5%，較2002年的低點6%有很大的下降空間；而貨幣乘數(shù)方面，截至2008年12月份，貨幣乘數(shù)已經(jīng)從2008年3月份的4.06倍下降至3.68倍，出于刺激貨幣乘數(shù)上升的角度考慮，央行有必要繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。此外，目前外匯占款渠道的貨幣投放量大幅減少，甚至可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。與此同時，在1-2月份信貸井噴之后，新增貸款的持續(xù)能力不足已經(jīng)成為共識，信貸渠道的貨幣投放量也將大幅下降；而在公開市場到期資金量一定的情況下，央行現(xiàn)在唯一的調(diào)節(jié)貨幣供給的手段僅剩下存款準(zhǔn)備金率了。為保證貨幣供給17%的增長目標(biāo)，央行有必要再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。(記者 周文淵)
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