1、市場對宏觀經(jīng)濟觸底因素已充分反映
伴隨宏觀經(jīng)濟基本面有所轉暖，流動性大量釋放，政策頻超預期，而市場對“矛盾數(shù)據(jù)”亦往好的方向解讀，并使得A股市場估值水平獲得了快速修復。從絕對估值角度看，以2009年6月10日收盤價計，滬深300指數(shù)最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達21.8倍與26.0倍，剔除金融公司與兩家石油開采公司后的滬深300指數(shù)最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達27.6倍與43.9倍；不包含金融公司與兩家石油開采公司后的其余A股最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達30.8倍與54.7倍。我們認為這個估值水平已經(jīng)較充分地反映了宏觀經(jīng)濟基本面的觸底因素。
然而僅憑近幾個月的局部數(shù)據(jù)好轉就簡單推論我國宏觀經(jīng)濟已全面復蘇可能過于樂觀，至少在很大程度上值得懷疑。
2、美國“過度負債消費”模式將逆轉，中國出口觸底容易回升難
美國此輪宏觀經(jīng)濟衰退并不是傳統(tǒng)周期意義的調整，而是資產(chǎn)負債表的大調整。全球主要投資性資產(chǎn)價格暴跌后，居民忙于儲蓄以“去債務化”，銀行忙于修復資產(chǎn)負債表“去杠桿”，資金供需雙方合力造成信貸萎縮。過去多年經(jīng)濟由“資產(chǎn)價格上升——財富增加——債務增加——消費增加”的“經(jīng)濟循環(huán)”可能再也難以為繼，“資產(chǎn)價格支撐消費、過度負債維持過度消費”的模式也將可能難以為繼。美國“過度負債過度消費”模式逆轉，中國“過度依賴出口”的增長模式也將被動改變。中國出口觸底容易復蘇難。
3、2010年我國經(jīng)濟存在重蹈1999年出現(xiàn)二次回落的較大風險
與1998年我國經(jīng)濟調整期間相比，盡管我國本輪正經(jīng)歷的經(jīng)濟調整，政府的逆周期宏觀調控能力已積累了一定經(jīng)驗，且本輪經(jīng)濟調整期間政府所采取的經(jīng)濟刺激計劃明顯更趨多樣化，但不可否認的是，現(xiàn)階段我國宏觀經(jīng)濟所面臨的外部與內部經(jīng)濟環(huán)境較上一輪經(jīng)濟調整明顯更加惡劣。一方面，本輪全球金融危機的嚴重程度明顯超過了1997年2月份起所經(jīng)歷的東南亞金融危機；另一方面，我國正遭遇的本輪產(chǎn)能過剩危機(第二輪產(chǎn)能過剩)程度并不亞于1998年前后時間段我國曾遭遇的第一輪產(chǎn)能過剩危機。事實上，作為可能帶動未來我國宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)反彈的“最值得期待的救命稻草”——固定資產(chǎn)投資增速目前的高增長態(tài)勢能否持續(xù)同樣值得懷疑。
綜合而言，我們認為，我國本輪宏觀經(jīng)濟調整已不僅僅是個傳統(tǒng)意義的經(jīng)濟周期問題。美國“過度負債過度消費”模式的改變將使中國“過度依賴出口”的模式被動改變從而令出口承壓；長期積累的經(jīng)濟增長結構矛盾(產(chǎn)能過剩)將在未來壓制民間資本投資意愿；當經(jīng)濟周期問題和經(jīng)濟結構問題疊加時，意味著本輪經(jīng)濟調整不會是傳統(tǒng)的“觸底——復蘇”經(jīng)濟周期模式。因此，一旦我國出口形勢沒能在2010年出現(xiàn)大幅改善，且我國社會消費品零售總額沒能實現(xiàn)遠超預期的增長，則2010年我國宏觀經(jīng)濟增速就存在重蹈1999年出現(xiàn)二次回落的較大風險。
二、業(yè)績難以成為股指繼續(xù)上漲的新動力
1、市場盈利預測一致預期持續(xù)下調
統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，自2008年第四季度以來，市場盈利預測一致預期持續(xù)下調(附圖一)。截至6月9日，市場對滬深300指數(shù)成份公司2009年總營業(yè)收入與總凈利潤的預測一致預期分別為88053.3億元與8866.4億元，與滬深300指數(shù)成份公司2008年度實現(xiàn)營業(yè)收入與凈利潤同比增幅分別約為-2.1%與10.3%。其中，截至6月9日，海通證券研究所對243家有完整盈利預測的重點公司預測的2009年總營業(yè)收入(未包括中國石化與中國石油)、2009年總歸屬母公司股東的凈利潤同比增幅分別約為12.2%與13.7%。
2、自上而下中性預期下預計2009年業(yè)績增速約為2.6%
從自上而下角度，我們認為，在2009年我國GDP增速明顯低于2008年增速水平情形下，營業(yè)收入增速繼續(xù)顯著下滑，甚至可能出現(xiàn)負增長，將成為影響2009年A股業(yè)績增長最主要的負面因素。此外，三項費用占比面臨上升壓力，也將可能成為影響2009年A股業(yè)績增長的負面因素；而營業(yè)成本因素與資產(chǎn)價格波動因素等皆有望在2009年獲得不同程度改善，并可能成為影響2009年A股業(yè)績增長的正面因素。
綜合各種因素，海通策略研究團隊自上而下對A股2009年凈利潤同比增幅估算區(qū)間為(-3.6%，7.8%)，在悲觀預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為-3.6%；在中性預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為2.6%；在樂觀預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為7.8%。
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