最近在A股市場上，新股發(fā)行定價和上市后股價表現(xiàn)生動地演繹著贏者的詛咒(The Winner’s Curse)。由于三個月鎖定期的緣故，獲得配售的一級市場網(wǎng)下申購者最終因為過高的報價而虧損。網(wǎng)下申購者貪婪的心理和畸形的游戲規(guī)則是造成這一現(xiàn)象的背后原因。
贏者的詛咒最早被發(fā)現(xiàn)廣泛存在于石油天然氣鉆探權(quán)拍賣市場中。1971年，凱本等三人(Capen, Clapp and Campbell, 1971)在《石油技術(shù)雜志》上第一次正式討論了贏者的詛咒這一新的概念，發(fā)現(xiàn)在墨西哥灣油田拍賣之后，贏者最終在財務(wù)上虧損或者實際收益嚴重低于預(yù)期的現(xiàn)象，這還在石油名義價格從3美元漲到35美元的背景下發(fā)生的。在他們和后來其他學(xué)者的研究中發(fā)現(xiàn)，這種拍賣的競標價分布區(qū)間非常廣，最高的往往是最低價的好幾倍，甚至是次高價的數(shù)倍，而且競標者往往沒有體現(xiàn)出任何學(xué)習(xí)和總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)的特征，多次重復(fù)相同的拍賣游戲，結(jié)果沒有實質(zhì)性改觀。贏者的詛咒的嚴重程度隨著投標者數(shù)量的增加而加劇。
在我看來，雖然A股市場的新股發(fā)行模式不斷進步，但是有一些背后的深層次原因卻無法在短期內(nèi)改觀。
首先是路演流于形式，倉促中留下遺憾。新股發(fā)行本質(zhì)上就是基于公共信息的一次性拍賣，參與拍賣的投資者都要對擬上市公司的價值進行評估和判斷。但是現(xiàn)在的詢價階段非常匆忙和倉促，仿佛就是走過場，幾乎所有的上市公司管理層無法有充足的時間與機構(gòu)投資者溝通。我們引入了路演的形式，但是其實也就是一個形式而已。創(chuàng)業(yè)板的推出和中小企業(yè)板的擴容讓投資者看得眼花繚亂，要在很短的時間內(nèi)分辨出真正具有價值的股票的確很難。
其次是用資金實力投票的利與弊。按照慣例，新股發(fā)行定價應(yīng)該給二級市場預(yù)留一些空間，以保護打新股的投資者的積極性，這也是保證新股定價的群眾基礎(chǔ)。很有意思的是，打新股最積極的參與者很多是債券基金、保險公司、年金和財務(wù)公司等這些保守的機構(gòu)投資者，這些機構(gòu)無意中抬高了新股的定價。另外，當中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板炒新盈利模式被市場不斷復(fù)制之后，中小盤股票的IPO越來越炙手可熱，股票型基金和平衡性基金也大規(guī)模加入這一隊伍，不斷抬高熱門股的新股發(fā)行價。一旦二級市場出現(xiàn)調(diào)整，因為鎖定期緣故，破發(fā)帶來的損失也是相當可觀的。
還有就是新股詢價的一對多格局很容易造成贏者的詛咒結(jié)局。為了確保能夠申購成功，投資者往往會報出比自己心理價位更高的申購價，當參與詢價的投資者數(shù)量逾百家的時候，其結(jié)果可想而知。
這一輪新股發(fā)行定價出現(xiàn)離奇的現(xiàn)象：上海交易所的傳統(tǒng)大股票IPO破發(fā)較多；中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO發(fā)行價更高，短期內(nèi)破發(fā)的還是較少，但是最近破發(fā)現(xiàn)象也開始多起來。一旦投資者形成資產(chǎn)價格只漲不跌的錯誤預(yù)期，他們對時間風(fēng)險補償?shù)囊缶蜁陆?。在A股市場的周期循環(huán)中，新股詢價越來越高到頻繁破發(fā)，最后淪落到無人問津，本身也反映著二級市場的波動規(guī)律。在現(xiàn)有的新股定價游戲規(guī)則下，我們能做的就是引入投資紀律，嚴格從基本面出發(fā)，平衡成長性與估值之間的關(guān)系，挖掘低知名度成長股。(匯添富基金研究總監(jiān) 韓賢旺)
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