交通銀行研究部
人民幣：
實際有效匯率上升有限
匯率將震蕩攀高
第一，人民幣對美元匯率升值加速，但對歐元和日元卻相對貶值。
截至2007年11月30日，人民幣兌美元匯率中間價為7.3997：1，相比2005年匯改前累計升值幅度已超過10％。其中匯改時一次性升值2%左右，2005年全年升值2.5%，2006年全年升值3.25%，而2007年至今已經升值5.2%左右，人民幣對美元的升值幅度在逐步加快。
雖然人民幣對美元持續(xù)升值，但對歐元及日元卻是相對貶值。2007年年初至11月30日，人民幣對歐元貶值6.32%，對日元則貶值2.77%左右。
第二，人民幣實際有效匯率上升幅度有限。
根據國際清算銀行測算，今年以來，人民幣實際有效匯率共有5個月份貶值、6個月份升值，總體仍然是升值，但升值幅度明顯小于對美元升值的幅度，今年以來，人民幣實際有效匯率升值幅度為2.867%，而人民幣對美元匯率中間價升值幅度為5.2%。
國際清算銀行（BIS）公布的11月份人民幣實際有效匯率指數為96.87，連續(xù)第二個月貶值，當月貶值幅度為1.21%。11月并不是今年人民幣實際有效匯率貶值最大的月份。3月份人民幣實際有效匯率曾貶值2.4%，10月份則貶值1.36%。自從美聯儲降息導致美元進一步走軟以來，人民幣實際有效匯率就開始貶值。如果美元持續(xù)快速貶值，會使未來人民幣實際有效匯率貶值的狀況延續(xù)，這可能招致更多國際社會壓力和貿易摩擦。
第三，人民幣升值步伐明年會有所加快，但不會迅速地大幅度彈升，匯率水平將呈現攀高震蕩格局。
2007年以來，人民幣對美元匯率的升值步伐明顯加快，未來這種趨勢還會保持一段時間。
首先，國際收支雙順差和游資涌入帶來的外匯儲備增加給人民幣升值造成持續(xù)壓力。2007年三季度末，我國外匯儲備余額為14，336億美元，同比增長45.11％，創(chuàng)歷史新高。外匯儲備增加導致人民幣升值壓力進一步加大。
其次，人民幣升值的外部壓力并沒有減輕。2007年以來，人民幣對美元升值幅度已經超過5％，但受美元疲軟拖累，對歐元等貨幣仍然大幅下挫屢創(chuàng)新低。不愿單獨承受美元貶值壓力的歐洲加入到催促人民幣升值的主力軍之列，人民幣升值的外部壓力在加大。
另一方面，人民幣升值的速度雖然會加快，但出現一次性大幅度升值的可能性并不大。因為，過去兩年中國內地資產價格已經大幅上漲，如果發(fā)生一次性大幅度升值的情況，則一方面可能導致部分出口企業(yè)不堪重負，迅速失去海外市場，帶來出口部門失業(yè)的迅速擴大；另一方面，可能觸發(fā)海外短期資本獲利了結的動機，出現資本大規(guī)模的外流，進而引發(fā)國內金融市場的震蕩，這是我國政府所不愿意看到的。因此，我們認為明年人民幣升值的速度會加快，但一次性大幅度升值的可能性不大。最可能出現的是人民幣在上半年加速升值到一定水平之后，出現震蕩的格局，屆時不排除在短時期內還會出現人民幣小幅貶值的可能性。
我們預期至2007年底，美元兌人民幣達到7.3元左右，人民幣全年升值6.5%左右；2008年人民幣對美元升值最高可能達到7.5%，1美元兌人民幣6.75元左右。
展望奧運之年的2008年，受多種因素影響，宏觀經濟運行將會撲朔迷離和錯綜復雜。作為重要的經濟變量，2008年的投資、物價、匯率和股價將會如何演繹，令世人矚目。
（一）當前固定資產投資值得關注的若干特點
今年以來，我國固定資產投資呈現以下幾個值得關注的特點：
一是固定資產投資增速同比有所回落。1-10月，我國城鎮(zhèn)固定資產投資完成88953億元，增長26.9%，增速同比回落1.3個百分點，但1月份以來投資同比增速逐月上升，10份當月城鎮(zhèn)固定資產投資同比增速達30.7%，反彈壓力仍然存在。
二是地方項目投資增幅明顯快于中央項目。2001年到2007年10月，地方項目占固定資產投資的比例由不到80%上升到90%以上，相應地，中央項目由20%左右下降到不足10%；從投資同比增幅看，地方項目也明顯快于中央項目。2007年前10個月，地方和中央項目投資增幅同比分別為28.6%和13.8%，去年同期分別為26.5%和29.6%。這表明，在宏觀調控措施密集出臺的背景下，地方項目投資對政策敏感性明顯低于中央項目。
三是銀行貸款并非固定資產投資資金的唯一來源，固定資產投資對銀行貸款的依賴下降。今年1-10月份，國內貸款只占固定資產資金來源的12.44%；自籌資金成為固定資產投資的最大來源，占比達42.75%；再加上企事業(yè)單位自有資金，企業(yè)直接融資占比達65%以上。
隨著股票市場的發(fā)展，資本市場融資的比重將進一步擴大。這種趨勢勢必會弱化以信貸窗口指導和利率調整為工具的宏觀政策效果，這也是2006年以來加息對固定資產投資影響作用受限的主要原因之一。
（二）多種因素推動2008年固定資產投資高速增長
我們認為，保持中國經濟增長有必要維持較高的投資增長率。宏觀經濟理論認為，投資、消費和凈出口是拉動一國經濟增長的“三駕馬車”。改革開放以來，中國的經濟增長一直以“高投資、高增長”為特征，投資對經濟增長的貢獻總體上居于40%以上。在以支出法計算的我國國民收入構成中，投資一直占據比較重要的地位，且占比一直處于上升階段，特別是在國內消費沒有大規(guī)模實質性啟動，而外需增長面臨不確定性之時，維持投資的高增長率是保持經濟高增長所必須的。同時，為保證中西部地區(qū)、農村地區(qū)的較快發(fā)展并縮小地區(qū)差距和城鄉(xiāng)差距，保持較高的投資率和投資增長率是必不可少的條件。
我們預計，因為企業(yè)盈利增長和地方政府換屆等原因，2008年投資將仍可能出現高速增長。
一是我國正處于工業(yè)化、城市化和國際化快速發(fā)展階段，社會主義新農村建設、中西部開發(fā)建設穩(wěn)步推進，產業(yè)升級和產業(yè)地區(qū)間轉移不斷加快，這些因素成為2008年投資繼續(xù)攀升的支撐。
二是經濟的高速增長和人民幣不斷升值將繼續(xù)吸引境外資金的進入，流動性過剩局面進一步發(fā)展，市場資金充裕的局面將維持，為固定資產投資較快增長提供充足的資金來源。
三是企業(yè)的投資熱情不減。1998年以來，工業(yè)企業(yè)走出利潤率的低谷，2006年底，稅前利潤率與息稅前利潤率分別達到6.6％與7.6%的水平，今年這兩項指標會更高，而目前的一年期貸款利率為7.29％，與企業(yè)總資產的盈利水平還有一定差距，不足以抑制企業(yè)對資金的需求。央行調查顯示，今年第二季度企業(yè)固定資產投資和設備投資景氣指數為7.6%和6.4%，分別比上年同期提高1.9和2.1個百分點，呈現上升態(tài)勢。企業(yè)經營效益改善導致投資能力增強。在投資意愿和投資能力均提高的情況下，明年投資快速增長具備微觀基礎。
四是地方政府換屆完成，投資規(guī)模有望進一步擴大。從歷史數據看，歷次政府換屆之后都迎來投資的高潮。如圖5所示，1992年以來，每年政府換屆后的第一年，即1993年、1998年、2003年，固定資產投資和GDP的增長都較上年有較大提高（1997年的東南亞金融危機導致1998年GDP比上年有所下降，是個例外）。2008年，盡管中央政府三令五申出臺相關舉措，但隨著各地政府換屆的完成，投資增長率有望攀高。
五是房地產仍面臨較大需求，房地產投資將成為帶動固定資產投資增長的主要動力之一。目前我國城鎮(zhèn)人口每年以2000萬左右的速度增長，2006年末達到5.8億，預計2010年我國城鎮(zhèn)人口將達到6.4億人，城市人口的增加對房地產業(yè)提出新的需求，按人均22平米住宅建筑面積標準，新增2000萬城市人口，將新建4.4億平方米左右的住宅，住房消費的潛在需求將支持房地產業(yè)中長期保持較快發(fā)展。
上述分析表明，2008年，投資增長的動力依然強勁。但同時，宏觀調控政策的緊縮力度會加強。國務院最近下達的關于投資審批的通知表明，未來的投資行政性審批也將進一步收緊。綜合各方面因素，我們預計，2008年固定資產投資的增速將在28%左右，比2007年有所反彈。
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