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延華智能（002178）：全國擴張導(dǎo)致毛利下降，業(yè)績符合預(yù)期
營業(yè)收入和歸屬上市公司凈利潤分別為3.89億元和1584.02萬，分別同比增長30.08%和-1.60%，實現(xiàn)EPS0.17元，業(yè)績低于我們預(yù)期的主要原因是公司2010年獲得的政府補助同比減少了509萬元?？鄢墙?jīng)常性損益后，公司凈利潤1534.9萬元，同比增長36.23%，基本符合我們的預(yù)期。
公司2010年智能工程和電子產(chǎn)品的毛利率分別為18.80%和12.62%，分別比去年減少0.76和0.67個百分點。我們認為，公司毛利率下降的原因主要是公司在全國進行市場開拓需要做出一定程度的讓利，而隨著在新進入市場逐步站穩(wěn)腳跟，公司將憑借品牌優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和項目管理優(yōu)勢，提升毛利率。
公司2010年銷售費用率達到3.73%，比2009年增長了0.7個百分點，主要原因是公司在全國進行市場開拓以及維保費用增加所致，這與我們之前的判斷基本一致，我們認為，由于在全國進行市場開拓，公司在未來1-2年銷售費用率仍然會維持上升的趨勢，但隨著公司在新開拓市場逐漸站穩(wěn)腳跟，銷售費用率將會出現(xiàn)下降。
公司2010年智能工程和電子產(chǎn)品新簽訂單分別同比增長28.26%和104.87%，我們認為，隨著城市化進程和居民消費水平的提升，智能工程行業(yè)將在未來3年繼續(xù)維持20%左右的增速，公司的訂單水平也將持續(xù)增長。
我們維持公司2011和2012年EPS分別為0.24元和0.27元的預(yù)測，對應(yīng)PE分別為80.91X和70.66X，維持中性的評級。
風險提示：應(yīng)收賬款回收低于預(yù)期，市場競爭激烈導(dǎo)致毛利率持續(xù)下滑（華泰聯(lián)合）