“我不認為光靠貨幣政策能真正有效的抑制股市泡沫”
——專訪中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所所長余永定
有些時候，經(jīng)濟學家在社會中扮演的是“烏鴉嘴”的角色，然而卻是必要的。
隨著股市的快速上漲，多空分歧在經(jīng)濟學家中也是十分明顯，而余永定無疑是一個堅定的“不合時宜的抑制泡沫論”者。實際上，此次采訪的原初想法根本就不是中國資本市場的泡沫問題，而是亞洲金融危機十周年的反思。因為雖然股市很熱、從上到下都是關注的焦點，但對于幾乎每日都在進行的鋪天蓋地搶灘式的媒體轟炸，記者也深感“審美疲勞”，甚至一度聽到此類內(nèi)容就會感到不知所措。
5月16日，已經(jīng)多次延后的采訪終于成行。但在訪談剛開始，余永定便說：“實際上大家研究東南亞金融危機，主要還是關注中國自己的問題”。于是談話的過程最終還是不知不覺的轉(zhuǎn)向了目前火熱的資本市場。巧的是，央行5月18日出臺了一系列的緊縮政策，包括加息和提高存款準備金率，匯率浮動區(qū)間也由每日3%擴大到了每日5%，但卻被市場報以繼續(xù)上漲的回答，而5月6日周小川表示股市泡沫令人擔憂的言論當時也很快被股指的繼續(xù)上漲和巨大的新開戶數(shù)字所“消化”。相比起來，今年1月底，人大副委員長成思危在表達了對股市泡沫的擔憂之后，股指應聲下跌。僅僅三個多月的時間，市場氣氛已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。相對于股指的大漲，市場的信心似乎上升得更快。
雖然余永定作為前任央行貨幣政策委員會中唯一的學者委員曾經(jīng)比較“懼怕”記者，甚至在去年上半年聲稱自己去新加坡是為了“躲記者”，但此次采訪還是約得比較順利，除了余本人較忙，日期數(shù)次推后之外。
作為學者，余永定曾經(jīng)發(fā)表過諸多與一般看法不一致的觀點，例如在1996年和1997年發(fā)表文章，希望政府糾正“雙順差”的國際收支格局，改變以創(chuàng)匯為中心的貿(mào)易政策。2003年10月，余發(fā)表了《消除人民幣升值恐懼癥》的論文，而當時距離匯改尚有兩年左右的時間。近期，余又在數(shù)個場合發(fā)表觀點，認為從總體上看，人民幣升值對美國弊大于利，美國統(tǒng)治集團中的精英分子、特別是金融資本和跨國公司的代表并不愿意看到人民幣升值，而這與媒體上報道的美國施壓中國政府，力促人民幣加快升值的看法有著很大的不同。關于這點，記者曾經(jīng)求教過在美國麻省理工學院任教的金融學教授王江，王認為人民幣不升值有利于美國消費者，但對制造業(yè)工人不利，兩者相比肯定是人民幣不升值對美國的利益大，但如何從消費者獲得的利益中分割一部分去補償受損的工人，這個難題沒有解決，因此美國還是在向中國施壓。
4月下旬，在余撰寫的《亞洲金融危機的經(jīng)驗教訓與中國宏觀經(jīng)濟管理》一文中，他寫到：
“2004～2006年是房地產(chǎn)價格飛漲。在目前是股票價格瘋漲。如果說房地產(chǎn)價格上漲導致民怨沸騰，政府抑制房地產(chǎn)價格上漲的措施，不管成效如何，得到了民眾的歡迎。股票價格的上漲則使中國的千萬股民欣喜若狂。如果誰敢說股票市場有泡沫，誰就是冒天下之大不韙。一兩個好心人出來說兩句話，馬上被罵得狗血淋頭。民意不可違，于是乎，不僅政府官員而且經(jīng)濟學家們也都一律噤若寒蟬。對我來說，股票市場泡沫嚴重是無可懷疑的?！?/p>
聯(lián)想到去年銀河證券首席經(jīng)濟學家左小蕾對股市泡沫提出警告時網(wǎng)絡上的一片罵聲，記者真的為余的網(wǎng)絡形象捏了一把汗。
記者曾在一次聚餐上問過余，除了經(jīng)濟學的之外還會看什么書，當時他舉了《達芬奇密碼》一書作為例子，還說讀中文版完全沒有讀英文版的那種感覺了。而現(xiàn)在，余似乎在試圖解開中國經(jīng)濟所面臨的種種困境背后的“密碼”，當然，這也包含在他對亞洲金融危機的研究里。雖然面對眾多困難，但憂患意識強烈的余對未來并不悲觀。
在訪談過程中，余永定的坦率和嚴謹?shù)倪壿嬕步o記者留下了深刻的印象。而就在初稿已經(jīng)上版之后，身在國外的余還專門發(fā)郵件給記者補充了一些內(nèi)容，并強調(diào)一定要“注明采訪時間”，給讀者一個完全真實的采訪。就在稿子即將最后上版時，余仍然發(fā)郵件告訴記者美聯(lián)儲前任主席格林斯潘關于中國股市可能出現(xiàn)大幅回調(diào)的談話在世界上反響很大，“請你們注意”。繼續(xù)去修改已經(jīng)上版的稿子固然讓人感到瑣碎麻煩，但也讓記者進一步感到了余的細致和謹慎。
1、讓資產(chǎn)價格逐漸降下來
《21世紀》：今年以來，雖然各界對于股市多空的看法分歧日益擴大，但A股市場依然快速上漲，您對此怎么看呢？
余永定：現(xiàn)在中國面臨一個最突出、最緊急的問題，就是股票市場的泡沫。怎么定義泡沫，判斷泡沫到底嚴不嚴重，這是有爭論的，但我認為毫無疑問是出現(xiàn)泡沫了，而且是比較嚴重的。
既然有泡沫它就可能破滅，這是第一個認識。第二，泡沫并不一定馬上會崩潰，可能會延續(xù)一年、兩年甚至更長的時間，這是第二點。如果是泡沫，那么泡沫崩潰得越晚，它對經(jīng)濟的打擊就會越大，特別是如果這個國家的銀行體系不健全，對經(jīng)濟的打擊將是長久的，日本就提供了一個很好的經(jīng)驗教訓。所以任何一個國家都要非常積極地想辦法抑制泡沫的發(fā)展。
另外一個經(jīng)驗就是我們不要像日本那樣，開始的時候沒有什么動作，決定動作的時候又太猛烈，利息率提得很高，開始時打擊房地產(chǎn)泡沫，對銀行貸款有非常嚴厲的限制，并使用了非常強烈的抑制泡沫的貨幣政策，刺破了這個泡沫，引起一系列反應，銀行不良債券急劇上升，日本陷入了十年的蕭條，這個教訓很值得中國注意。
另一方面，我記得格林斯潘在1996年、1997年就開始談論“非理性繁榮”，但是他并沒有采取非常強烈的貨幣政策去刺破這個泡沫，而是盡可能地謹慎，使泡沫逐漸地破滅。現(xiàn)在看來，雖然美國經(jīng)歷了IT泡沫，但是它并沒有對美國經(jīng)濟造成非常致命的影響。泡沫破滅了，但強大的IT產(chǎn)業(yè)卻生存了下來。正反兩方面的經(jīng)驗對中國來講是應該認真汲取的。
我們應該對泡沫采取一種非常認真的抑制的政策，但也不能操之過急，要讓資產(chǎn)價格逐漸地降下來，我覺得這是一個總的正確的方針。
《21世紀》：關于股市快速上漲產(chǎn)生泡沫的原因，大家有很多爭論，您的看法是什么呢？
余永定：現(xiàn)在中國之所以產(chǎn)生泡沫有幾大原因：第一，因為中國長期以來貨幣供應量的增長，也就是廣義貨幣供應量M2的增長速度一直都是大大高于GDP增長速度的，經(jīng)過十幾年、二十年的積累，M2/GDP比值在160%以上，是世界上最高的。
從理論上看，中國的貨幣供應量這么快，一定會導致通貨膨脹。之所以沒有導致通貨膨脹是因為老百姓把錢存在銀行里沒有去消費。中國的老一輩經(jīng)濟學家形象地把這種存放在銀行中的貨幣叫做“籠中的老虎”，但這個“老虎”隨時可以跑出來。許多人在很早的時候就預測這個“老虎”要跑出來，但是這并沒有發(fā)生，預期的中國通貨膨脹始終就沒有出現(xiàn)?！袄匣ⅰ边€是“老虎”，它沒有其他要購買的東西，也沒有可購買的資產(chǎn)，所以它就一直呆在籠子里。
第二，在最近十幾年，特別是進入21世紀以來，中國的雙順差每年差不多有2000億美元，如果中國實行的是自由浮動匯率制，那么這2000億的雙順差不會導致流動性過剩，因為它變成了匯率的上升，中央銀行不需要干預。但是現(xiàn)在我們要維持人民幣的穩(wěn)定，如果人民幣匯率不同美元脫鉤，那么面對2000億美元的外匯儲備，中央銀行就必須要把16000億元的人民幣注入市場，干預外部市場就要注入流動性。
第三，在過剩流動性不斷增加、沉淀的流動性被激活的同時，我們的銀行存款利息率又很低。股票價格暴漲自然把資金吸引到目前唯一可以賺錢、而且是大錢的股市。
《21世紀》：但可以通過發(fā)行票據(jù)和提高存款準備金來對沖這些流動性，而且央行也早已在這么做了。
余永定：是的，中央銀行可以采取有效的沖銷政策，比如通過發(fā)售央票來沖掉流動性，或者提高準備金率等手段。但是百分之百的對沖是非常困難的，中央銀行從來也沒有百分之百的對沖，有的時候也不能進行百分之百的對沖，為什么呢？第一，賣央票給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行愿不愿意買是一個問題，如果商業(yè)銀行不愿意買的話，就必須提高利率，利率上升可能導致資本流入加速，更主要的一個掣肘因素是，現(xiàn)在中央銀行已經(jīng)把準備金率提高到11%(目前已經(jīng)是11.5%——編者注)，同時又大量地對沖過剩的流動性，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表中，收益率很低的央票和準備金，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重可能已經(jīng)到了20%左右，也可能還更高(希望有關方面計算一下)，而且這一比重是不斷上升的。
它意味著什么呢？現(xiàn)在商業(yè)銀行都上了市，它要對股東負責，要掙取利潤，這個時候它怎么辦呢？有兩種可能性，一種是投資于高風險高收益的項目，或者是進一步地增加貸款，這樣的話可以使低收益的資產(chǎn)項目比例不至于上升得太高。如果我們每年增加2000億美元的外匯儲備，那么每年你都要對沖2000億美元，而且現(xiàn)在中國外匯儲備的增長速度很快，低收益的資產(chǎn)在商業(yè)銀行中的資產(chǎn)比重會越來越高，高到某種程度的時候，會對整個商業(yè)銀行體系造成非常大的不利影響。所以中央銀行使用對沖政策是受到一系列限制的。中央銀行的對沖政策不能無限地執(zhí)行下去。成立外匯投資公司之類的做法也不能根本解決問題。
由于任何一種對沖政策都有這樣或那樣的副作用，不可能長期維持，所以我們依然面臨蒙代爾的那個“三難悖論”(open-economy trilemma，即一國不可能同時實現(xiàn)維護固定的匯率制度、開放資本市場和實行積極有效的國內(nèi)貨幣政策這三個目標——編者注)，雖然我們可以在一定程度上緩解這個問題，但不能從根本上解決這個問題。
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