今天的亞洲勢不可擋，前程不可限量。中國與印度的迅速崛起，越南的高速成長，日本的復(fù)蘇，東南亞的穩(wěn)定，香港的欣欣向榮，亞洲的確令人刮目相看。它充滿著巨大的經(jīng)濟活力，正在迅速刷新世界經(jīng)濟版圖，改變?nèi)蚪?jīng)濟的實力分配。
然而，假如你是一個剛從火星來到地球的經(jīng)濟學(xué)家，你不可能會想到僅僅在十年前，亞洲經(jīng)濟曾慘遭厄運，經(jīng)歷了一場幾乎沒頂之災(zāi)。在1997年7月2日，香港歷史性回歸中國的次日，泰國貨幣被迫貶值。在一個并非那么舉足輕重的國家所發(fā)生的一個并不算特別顯赫的事件，卻觸發(fā)了一場世界經(jīng)濟有史以來規(guī)模最廣、代價最大的經(jīng)濟危機之一。其后短短數(shù)月中，印尼盾，韓國元，馬來西亞吉林特與菲律賓比索紛紛大幅貶值，新加坡元，新臺幣，港幣，甚至連人民幣都受到了極大的壓力。
匯率的高度不穩(wěn)定沉重地打擊了金融市場信心，投資者如鳥獸散，逃之夭夭。利率飆漲，股市狂瀉，地價崩潰，銀行壞賬激增，信貸枯竭，企業(yè)倒閉，投資銳減，出口萎縮，失業(yè)攀升，經(jīng)濟衰退，社會動蕩，政局多變。金融危機越演越烈，波及面越來越廣，驚心動魄的一幕幕畫面，至今猶歷歷在目。
亞洲金融危機在1997年突如其來，幾乎出乎所有觀察家意料，令投資者、政府和IMF這樣的國際組織措手不及。韓國、泰國、印尼與馬來西亞經(jīng)濟曾經(jīng)歷了幾十年的高速成長 “奇跡”，1970年以來GDP年均增長率印尼最低也達到了6.9%，而韓國則高達8.4%！東亞經(jīng)濟體各政府歷來也有頗良好的宏觀經(jīng)濟政策紀(jì)錄，避免了過度的財政赤字，主權(quán)外債負擔(dān)不重，也沒有嚴(yán)重的通貨膨脹。在外向型經(jīng)濟政策下這些國家出口成長在大部分年份表現(xiàn)較好，同時有能力吸引較多的國外私人資本流入。
這些經(jīng)濟基本面使得東亞一直是IMF和世界銀行等加以推崇的成功范例。東亞與其他曾累遭經(jīng)濟危機的新生市場國家有著非常大的差別。1980年代的拉美危機，1991年的印度危機，1994年的墨西哥比索危機，都有一個重要的導(dǎo)因，就是政府財政嚴(yán)重失衡，依賴外債彌補，最終演變?yōu)閲H收支危機，而東亞經(jīng)濟1997年前并沒有呈現(xiàn)這樣明顯的征兆。所以亞洲危機是未曾預(yù)料的。
其次，亞洲危機后果的嚴(yán)重程度也大大超出了人們的預(yù)期。匯率體系的瓦解與大幅貶值，利率的飆升，資產(chǎn)價格的縮水，使得私人公司部門平衡表急劇惡化，顯著增加了債務(wù)負擔(dān)，流動性困難迅速演變?yōu)榍鍍斈芰栴}。企業(yè)的破產(chǎn)，銀行壞賬的激增，又進一步加劇了信用緊縮，導(dǎo)致投資與消費需求萎縮，打擊了真實經(jīng)濟活動。危機后的第一年，大部分亞洲國家經(jīng)濟陷入了深重的衰退。印尼的GDP下降了15.3%，泰國為負8%，馬來西亞為負7.5%，韓國為負7%。
第三，亞洲金融危機波及之廣也不為人所料。墨西哥的比索危機曾經(jīng)影響了諸如阿根廷、巴西等新生市場國家，但其傳播的速度與影響的程度遠不及亞洲危機。泰銖的貶值，不只是波及了經(jīng)濟發(fā)展水平或結(jié)構(gòu)頗類似的其他東南亞國家，也擴散到了已經(jīng)實現(xiàn)工業(yè)化并新近被OECD接納為成員國，當(dāng)時屬世界第十一大經(jīng)濟體的韓國。甚至香港都慘遭連累，大致而言，東亞經(jīng)濟體之間較強的貿(mào)易聯(lián)系，較大的資本流動，地理的毗鄰，加上金融市場固有的信息不對稱和羊群效應(yīng)，大大增加了金融傳染(contagion)的發(fā)生概率、傳播速度與殺傷力。
第四，鑒于亞洲危機的突發(fā)性，以及亞洲危機發(fā)生時的環(huán)境條件與歷史上其他危機的環(huán)境條件的差異性，亞洲危機的原因與機理引起經(jīng)濟學(xué)界爭執(zhí)不休。從經(jīng)典的投機攻擊模型，到所謂匯率危機的第二代甚至第三代模型，到以腐敗和裙帶資本主義為代表的社會學(xué)政治學(xué)解釋，尚未有最后定論。但是，探究亞洲危機的起源，從實證的角度，有幾個非常重要而清晰的線索可以追尋：1.匯率政策的不當(dāng)；2.經(jīng)常賬戶的嚴(yán)重失衡；3.企業(yè)與銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的錯配。
在經(jīng)歷了較長時期經(jīng)濟快速成長，貿(mào)易與資本開放程度日趨增加的環(huán)境下，亞洲仍然繼續(xù)維持固定的或半固定的匯率制度。當(dāng)經(jīng)濟基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，這種固定匯率制度就會承受極大的壓力。在1995年至1997年上半年期間，泰國，馬來西亞與韓國的經(jīng)濟過熱，經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)擴大，曾達到了占GDP8%的高水平。央行為了苦挺一個人為高估的匯率，不惜動用外匯儲備干預(yù)即期與遠期市場。當(dāng)央行外匯資產(chǎn)不斷下降而基本面并無改觀，央行維持固定匯率的可信度也就相應(yīng)下降。市場投機者的累累攻擊最終導(dǎo)致經(jīng)典的結(jié)局，即固定匯率制的崩潰。
固定匯率制還給私人部門造成了一個“道德危害”，即政府為本國企業(yè)、金融機構(gòu)、投資者，以及國際債權(quán)人提供了匯率風(fēng)險的隱含擔(dān)保。盡管與拉美國家有別，東亞國家政府國際主權(quán)債不多，但在泰國和韓國，私人部門大量境外舉債，企業(yè)與銀行機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)幣種錯配，而且以外幣短期債務(wù)為主，用于本國非貿(mào)易部門尤其是房地產(chǎn)的長期投資。當(dāng)本國貨幣被迫貶值而利率上升時，債務(wù)負擔(dān)顯著加重，引發(fā)了流動性和清償力問題，以及銀行壞賬激增信貸緊縮，進一步影響投資者、存款者與債權(quán)人的信心，從而形成一個惡性循環(huán)。
第五，亞洲危機事發(fā)突然，來勢兇猛，殺傷力大，波及面廣，當(dāng)時各國政府與以IMF為主的國際組織都是急于救火，穩(wěn)定局勢。作為IMF提供緊急貸款援助的核心條款，泰國、印尼與韓國政府必須實行“緊縮政策”，包括貨幣緊縮與財政緊縮。這些屬于經(jīng)濟學(xué)教科書中的經(jīng)典藥方，即當(dāng)國際收支失衡匯率貶值時，應(yīng)當(dāng)提高利率和削減財政支出，以期抑制國內(nèi)需求，減少進口，同時沖銷因貶值而造成的國內(nèi)通貨膨脹風(fēng)險，并刺激公眾持有本幣的意愿，從而達到穩(wěn)定匯率恢復(fù)外部平衡的目標(biāo)。
但是，令人吃驚的是，與拉美國家1980年代的情況顯著不同，亞洲危機中國家盡管貨幣大幅貶值，卻沒出現(xiàn)通貨膨脹。真正發(fā)生的是真實需求的急劇的和過度的萎縮，引發(fā)了全面而深重的經(jīng)濟衰退。正因為如此，IMF和克林頓政府的明星財經(jīng)班子——魯賓與薩莫思——的危機處理政策，頗受人詬病。最嚴(yán)厲的批評者甚至指責(zé)IMF政策藥方的副作用甚至超過了疾病本身的危害。
時過十年，我們對亞洲危機當(dāng)時的處置策略，政策與手段有了更全面更客觀的了解與評估。IMF巨額緊急貸款所提供的流動性支持效果還是非常明顯的，在貨幣危機后通過適當(dāng)提高利率等貨幣緊縮舉措來穩(wěn)定匯率既有經(jīng)濟理論的基礎(chǔ)，也有客觀實際的需要。最大的失誤可能是在財政政策上。鑒于資本外逃和業(yè)已發(fā)生的銀行信貸緊縮對需求的負面作用，以及在金融緊縮后匯率貶值對于出口成長的不確定性影響，又鑒于亞洲危機國家財政狀況向來健康，公債余額較小，剛?cè)嵯酀奈C處理藥方應(yīng)當(dāng)是從緊的貨幣政策配之以從松的財政政策。事實上，在印尼因政府取消糧食補貼發(fā)生騷亂后，IMF就開始放松一些過度嚴(yán)厲的財政指標(biāo)，減緩危機緊急方案的副作用。
第六，亞洲金融危機是20世紀(jì)初大蕭條以后所發(fā)生過的最嚴(yán)重，波及面最廣的經(jīng)濟危機，可為人類提供一系列的、沉痛而深刻的教訓(xùn)。對于新生市場國家而言，筆者認為有三個最主要的教訓(xùn)需要認真吸取，它們涉及到匯率機制、金融體系與資本賬戶。
首先，亞洲危機告訴我們，無論是采取固定還是浮動匯率制，匯率制度的可信度與可持續(xù)性至關(guān)重要。也就是說，宏觀政策與經(jīng)濟基本面必須與維系該種匯率制度的條件相一致。
但在后布雷頓森林體系的現(xiàn)實世界中，只有極少數(shù)經(jīng)濟體，比如中國香港、愛沙尼亞等，具備足夠的政治法律制度與經(jīng)濟調(diào)整的靈活性，可以在長時期維持真正的剛性固定匯率制，即所謂 “貨幣局”(currencyboard)。在國際資本流動日益重要，外部沖擊因素增加，美國、歐盟與日本等主要經(jīng)濟大國貨幣自由浮動的環(huán)境下，大多數(shù)新生市場國家更宜于采用比較靈活的匯率制度。無論如何，當(dāng)經(jīng)濟政策基本面與固定匯率制的要求背道而馳，市場壓力往往能導(dǎo)致固定匯率制的瓦解。尤其在初始外匯儲備有限或不足時，試圖干預(yù)匯市以捍衛(wèi)不可持續(xù)的固定匯率極可能徒勞無功。
其次，亞洲危機深刻地反映了金融體系穩(wěn)健的特殊重要性。它暴露了金融部門是亞洲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中最薄弱的一個環(huán)節(jié)。其實，在泰國這樣的國家，更不用說韓國和日本，制造業(yè)水平在處于同等經(jīng)濟發(fā)展階段的國家中皆列前茅，但金融發(fā)展普遍滯后。資本市場缺少效率，過度依賴銀行信貸，透明度低，信貸決策不當(dāng)，導(dǎo)致資本過多流入房地產(chǎn)，內(nèi)部風(fēng)險管理能力嚴(yán)重欠缺，外部審慎監(jiān)管無效。宏觀經(jīng)濟環(huán)境稍有逆轉(zhuǎn)，金融機構(gòu)不良資產(chǎn)立即扶搖直上，危及金融的系統(tǒng)穩(wěn)定性，加劇了匯率危機對于實體經(jīng)濟的負面影響。而香港和新加坡在亞洲危機中首當(dāng)其沖，但是其銀行體系最為穩(wěn)健，成功地接受了亞洲危機的洗禮。正是因為匯率危機與銀行危機的相互交織與相互加強反應(yīng)，加快了亞洲危機的傳播速度，也使得其破壞力大為增加。這種所謂“雙危機”成為亞洲金融危機的一個顯著特點。
亞洲危機的第三個主要教訓(xùn)是資本開放的復(fù)雜性。東南亞國家在全球新生市場中最先實行資本賬戶自由化的嘗試，也獲得了大量國際資本流入的巨大好處。不幸的是，較自由的資本流動與相對固定的匯率成為了一個不自然的政策搭檔，而脆弱的國內(nèi)金融體系意味著這些國家不能有效地管理資本波動性增加后的風(fēng)險。所以在進行資本賬戶自由化時，必須事先或同時進行金融改革。金融的穩(wěn)健可以使一國獲得開放資本賬戶最大的惠利，同時減少金融危機發(fā)生的概率。
需要特別指出的是，包括克努格曼與斯蒂格利茨在內(nèi)的一些經(jīng)濟學(xué)家完全誤讀了亞洲危機的起因與教訓(xùn)，過于簡單地把亞洲危機歸罪于資本賬戶開放。他們在為亞洲危機處理設(shè)計的B計劃中，力主重新實行資本管制。只有馬來西亞這樣做了，而泰國，印尼與韓國都抵制了這種誘惑。在1997年底之前，韓國實際上還有許多繁雜的資本管制條例，但早先的資本管制并未能使韓國免遭劫難。危機發(fā)生后，金大中總統(tǒng)政府痛定思痛，果斷地推動了一系列深遠的結(jié)構(gòu)改革，其中包括了銀行改革與資本賬戶更大程度上的開放。結(jié)果，在亞洲危機中心 “震源”國家，韓國因為改革速度最快最有成效，是第一個從危機中實現(xiàn)穩(wěn)定和復(fù)蘇的國家。
最后，亞洲金融危機還有一個出乎很多人意料的結(jié)果——中國不但能夠幸免于難，而且在亞洲危機平息的后續(xù)年份里，中國經(jīng)濟蒸蒸日上，在亞洲乃至全球經(jīng)濟中的實力與地位不斷增強。
為什么在巨大的亞洲危機沖擊下，中國經(jīng)濟還能經(jīng)受考驗，安然無恙？克努格曼這樣的觀察家對之嗤之以鼻，他曾經(jīng)武斷地寫到，中國不過是多虧了人民幣在資本賬戶下不可兌換罷了，否則，人們不是認為腐敗滋育了亞洲危機嗎？與中華人民共和國的腐敗程度比起來，蘇哈托政權(quán)下的印尼就簡直如同是東方的瑞士了。這些觀察家又錯了。
事實上，中國之所以能化險為夷，有天時，地利，人和的因素，資本管制頂多只扮演了一個輔助角色。所謂天時，就是亞洲危機發(fā)生在1997年，而非1993年。這期間，中國成功地實行了財稅體制改革，外匯機制改革，以及宏觀調(diào)控，中國經(jīng)濟已經(jīng)由上世紀(jì)九十年代初期的嚴(yán)重過熱成功實現(xiàn)了軟著陸，經(jīng)常賬戶扭逆差為持續(xù)盈余，國家外匯儲備由區(qū)區(qū)200億美元上升到了2500億美元，經(jīng)濟基本面有了根本性好轉(zhuǎn)，抵抗外部沖擊的能力大大增強。
地利就是盡管亞洲周邊國家的危機對中國形成了巨大沖擊，引起出口需求與FDI流入嚴(yán)重下降，但與東南亞小型開放經(jīng)濟體不同，中國作為一個大陸型的經(jīng)濟體有更大的周旋余地與調(diào)整空間來應(yīng)對亞洲危機。
人和就是中國政府果斷地采取了人民幣不貶值的政策，在極大程度上維系了國內(nèi)公眾與國際投資者對中國的信心；大膽實行擴張性財政政策，通過大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施固定投資有效刺激了內(nèi)需；同時，在1997年底舉行歷史上第一次全國金融工作會議，利用亞洲危機作為外部契機，提高了對于防范金融危機重要性的認識，啟動了以銀行重組為主的金融改革。最近幾年的銀行成功注資，引入戰(zhàn)略投資者上市，人民幣匯率機制也進行了改革，即實行有管理的浮動。這些都是1998年來為應(yīng)對亞洲危機在金融領(lǐng)域進行全方位深化改革的延續(xù)。
如果亞洲危機發(fā)生在1993年，那么中國定會措手不及，難以招架，極有可能被卷入亞洲危機最危險的深淵。而資本管制，就像祖先們血淚修筑的古長城，最多給人心理上的安慰，卻難助中國躲過一劫。亞洲危機發(fā)生了，是極大的不幸。但幸運的是，亞洲危機發(fā)生在1997年。那時，中國業(yè)已形成了足夠的實力迎接來自外部的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，已經(jīng)積蓄了充分的資源——包括財政與外匯儲備——可以最大程度地減緩亞洲危機的負面沖擊；而且，亞洲危機為中國免費上了一堂深刻的課，使中國終于認識到了金融改革的重要性。
在亞洲危機期間，時任克林頓政府財長魯賓副手的薩莫思在談到資本流動與金融危機的關(guān)系時，用了一個比喻。在噴氣機時代為人類的交通旅行提供了不可估量的便利，但遺憾的是，偶爾會發(fā)生空難。但難道這意味著人們想也必須回到噴氣式飛機之前的時代嗎？
如果不幸發(fā)生了交通事故，明智理性的行動是總結(jié)經(jīng)驗，吸取教訓(xùn)，從而改善加強空中控制指揮系統(tǒng)，飛行安全制度，維護檢修服務(wù)等等。誠然，全球化對于中國這樣一個發(fā)展中國家提供了巨大的發(fā)展機遇，帶來了不可估量的利益。但是，這也會為中國帶來難題，挑戰(zhàn)和風(fēng)險。合適的匯率制度，健全的金融體系，漸進有序的資本賬戶自由化，以及審慎的宏觀政策與監(jiān)管，將最能保證中國在全球化的進程中繼續(xù)獲得最大的惠益，并使其面臨的風(fēng)險降到最低程度。筆者相信，這就是亞洲危機對于中國最深遠最長久的啟示。(胡祖六/文 作者為高盛集團董事總經(jīng)理，清華大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心聯(lián)執(zhí)主任)
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